子曉;潘英趙

　　 8月9日，尚榮醫療（002551.SZ）收于21.1元，微漲1.64%。而就在8月6日，其股價創下了階段性新高——21.9元，支撐股價飆升的是接踵而至的大單。

　　 自2011年2月5日登陸創業板后，僅一年多時間內，尚榮醫療已手握15個5000萬元以上的大單，額度共計31.2億元。而其中約20億的大單，均在2012年簽訂。

　　 上市之前，尚榮醫療的業務重點是提供以潔凈手術室、重癥監護室等為核心的醫療專業工程整體解決方案，如今，其業務已擴張至醫院建設整體解決方案提供。尚榮醫療大步邁向的這一步，使醫藥研究員驚呼看不懂。

　　 “這儼然不再是一家醫療器械類的上市公司了，它分明是一家提供擔保的工程基建類公司，已不在我覆蓋范圍之內。”一位今年上半年實地造訪過尚榮醫療的研究員告知記者。

　　 轉型為尚榮醫療帶來了豐厚大單，但隨之而來的，卻帶來回款期變長，毛利率下降等問題，公司的資金鏈也面臨考驗。而支撐其大肆擴張的買方信貸模式，更潛伏著風險。

　　 買方信貸下的瘋狂擴張

　　 上市以來，尚榮醫療的大單讓人眼花繚亂。

　　 7月31日晚，尚榮醫療公告，簽署了兩筆大單，共計10.4億元，年均合同金額大于2011年度營業收入。次日晚，其再傳喜訊，與湖南省茶陵縣人民政府就有關“湖南省茶陵縣人民醫院新建住院大樓招商引資建設項目”簽署合作協議書，總投資額約1.2億元。

　　 這些利好公布后的三個交易日，其股價大漲近乎19%。

　　 一年前，尚榮醫療上市之初，其招股書稱，主要從事以潔凈手術室為主的醫療專業工程。醫療專業工程，這將其與一般建筑類企業分別開來。

　　 然而高達90多倍市盈率完成IPO之后的尚榮醫療，悄然走上了“轉型”之路。上市以后，其簽訂的大單幾乎清一色為住院大樓的建設，這和普通建筑類企業并無差別。

　　 記者初步統計，尚榮醫療已公布的大單高達15筆，累積金額共計31.2億元。如此快速擴張的模式，背后隱藏的是一個買方信貸的擴張法寶。

　　 尚榮醫療的買方信貸擔保模式大致如下，公司與銀行簽訂信貸額度，由醫院向銀行申請貸款，專項用于支付公司的款項，公司為醫院借款提供擔保。按目前業務模式，通常為30%預付款+70%買方信貸，公司需提供70%買方信貸額度的15%作為保證金存入銀行。

　　 而在尚榮醫療招股書中，買方信貸被列入經營風險中。尚榮醫療稱，仍存在財政撥款不及時和醫院資金周轉困難致使不能及時償還銀行貸款，從而導致承擔連帶擔保責任的風險。

　　 財報披露，尚榮醫療買方信貸擔保余額2.07億元，質押保證金余額合計4126.25萬元。而截至2011年年底，尚榮醫療買方信貸擔保余額為2.375億元，較之前有所增長。

　　 而2012年尚榮醫療簽署了20多億的大單，如此擴張之下，其買方信貸擔保余額或會大幅上升。

　　 此外，值得注意的是，尚榮醫療在和政府簽訂框架協議之際，需提供 90%買方銀團信貸額度。這一協議有違公司之前的規定：不得提供超過訂單總額70%的買方信貸額度。

　　 不過，尚榮醫療回應稱，公司只是在和政府簽訂協議之際提出了提供90%的買方信貸額度，實際簽訂中標合同之際，仍舊給出70%的買方信貸額度。

　　 不確定的合同

　　 根據記者了解，在實際操作中，尚榮醫療先和當地政府簽署框架協議，在框架協議里面包含著投資額度等各方面的內容，然后再進行項目投標，基本全都競標成功。最后和醫院簽訂工程項目建設合同。快的話，尚榮醫療一個月就能得到項目建設合同。

　　 不過在和政府簽訂框架協議之后，也有出現過項目擱淺的情況。

　　 2011年8月，尚榮醫療簽訂了廣東省連州市人民醫院新建住院綜合大樓項目框架協議，但一年之后，這一項目仍未有進展。

　　 記者聯系招標相關人士了解到，連州市人民醫院擴建醫療業務用房工程設計招標在上一年已完成。但問及建設方面是否已招標或者進展程度，他的回答是“目前仍未確定”。而尚榮醫療證券部人士同時表示，仍在跟進。

　　 另外，尚榮醫療在和政府簽訂框架協議之后，后繼的中標、建設合同也不是一成不變。

　　 2012年3月26日，尚榮醫療在黑龍江省齊齊哈爾市第一醫院南院項目上與當地政府簽訂的框架協議上，這份協議顯示建設資金的20%來自醫院自籌資金，其余80%需要買方銀團信貸融資額度。

　　 不過，最終合同上資金來源則是30%靠自籌資金，70%靠買方信貸。無獨有偶的是，在和黑龍江牡丹江市腫

　　 瘤醫院綜合樓項目上，先前政府框架協議上簽訂的10%自籌資金和90%買方信貸，最終變成30%、70%。

　　 此外，齊齊哈爾市第一醫院于2012年7月24日在齊齊哈爾市政府采購網公告“齊齊哈爾市第一院南院建設BT模式融資代建項目(補充)中標公告”,尚榮醫療公司為此項目的中標供應商,中標價格為7億元，而此前簽訂框架協議上金額9億元。

　　 拷問現金流

　　 31億元大單紛紛而至，對尚榮醫療資金鏈形成巨大考驗。

　　 其一季報顯示，經營活動產生的現金流量凈額為-2120萬元；而去年年報數據顯示這一數據為-5653萬元。而上市前一年即2010年，現金流量凈額為5098萬元。從中可以看出，上市后經營活動中的現金凈額陡變。

　　 對此尚榮醫療解釋，報告期內經營活動產生的現金凈流量同比下降210.87%，主要原因為：其一，應收賬款增大，包括應收賬款賬期較長的大客戶銷售占比增大及應收賬款賬期增加，其次是職工薪酬等支出增加。

　　 在擴張的同時，尚榮醫療應收賬款額度亦處于上升通道，

　　 2011年年報顯示，其應收賬款為1.37億元，較年初的8540萬元增長60.88%。公司稱，主要是市場競爭加劇，墊資建設增大，部分完工合同的付款方式由原來完工后付到80%變為完工后才付到65%，甚至沒有預付款，收款周期延長，導致應收款較大幅度增加。

　　 而今年一季度，應收賬款額度則為公司近幾年之最，一季度為1.92億元，再度大幅增長，尚榮醫療的解釋和年報大致相同。而同期的營業收入為1.18億元。

　　 從賒銷比率(應收賬款/營業收入)來看：上市前一年2010年底，應收賬款在收入中的占比31.63%；2011年年底，賒銷比率則為39.37%；時至今年一季度，這一比率則為163%。

　　 在大肆擴張下，尚榮醫療的現金情況已不如從前。而其上市募集資金，也在擴張中飛速消耗。

　　 數據顯示，尚榮醫療首發實際募集資金凈額為8.77億元，實際超募6.30億元。募集資金承諾投資項目共計2.47億元，截至去年年底，累積投入金額為5028萬元。超募資金使用則相對較快，截至今年7月17日，已使用了2.66億元用于還銀行貸款、增資子公司、補充流動資金，剩余3.64億元，并將使用1億元去增資全資子公司。

　　 由此保守估計，尚榮醫療募集資金剩下4.61億元。

　　 財報顯示，今年一季度末，尚榮醫療持有的貨幣資金為8.57億元。如果不算上募集資金剩下的大約4.61億元，尚榮醫療在今年二季度最多持有貨幣資金3.96億元。而記者從2011年年報中發現，貨幣資金科目包括買方信貸保證金，去年年底這一數字為4573萬元。不過，一季報并未公布此項數據。如果剔除這部分保證金，那么尚榮醫療持有的貨幣資金再度降低。

　　 而其今年二季度簽約額度大約為21億元，尚榮醫療要拿出保證金超過2億元。

　　 前期墊付了大筆保證金，后期回款的周期卻相對延長。

　　 記者統計了上市公司5000萬元以上的大單發現，平均合同工期為700天以上，這就意味著和尚榮醫療提供手術室的項目相比，回款周期拉長。

　　 一位熟稔BT項目的分析師告訴記者：“BT項目一定要適度，項目規模、工期均要控制。公司訂單規模、工期結構來講，要合理分配，要有小項目、半年左右金額幾千萬的中型項目、超過1年以上的大額大型項目，這樣才有利于公司持續發展。”

　　 曾調研過尚榮醫療的分析師告訴記者，雖然有政府為醫院項目做靠山，但宏觀調控下，地方政府出現財政危機并不在少數，尚榮醫療簽約的醫院項目一旦出現了償還問題，政府賴賬不愿兜底，將會引起資金鏈危機。

　　 上述分析師同時告訴記者，雖然醫院修建背后有地方政府做支撐，但是曾經出現過醫院大樓修到后期爛尾的現象。