張曉玲

　　自6月21日以來，知名做空機(jī)構(gòu)香櫞(Citron Research)做空恒大地產(chǎn)(03333.HK)，恒大奮起反擊，二者對峙姿態(tài)凸顯。顯然，這不是一個僅從會計(jì)視角就能解讀清楚的資本故事。

　　本報(bào)記者采訪中發(fā)現(xiàn)，對于香櫞報(bào)告中的指控，支持與反對者、做空與反做空背后的中西方思維和判斷邏輯是如此不同：香櫞對表外負(fù)債、信托融資、預(yù)收賬款、現(xiàn)金余額等的計(jì)算和處理，遵循美國公司的會計(jì)準(zhǔn)則，而在中國房地產(chǎn)業(yè)，這些項(xiàng)目的會計(jì)處理均表現(xiàn)出自己的行業(yè)“特色”。

　　多家投行和機(jī)構(gòu)指出，香櫞并不了解中國房企。

　　但是，在贊同高盛、美銀美林、摩根大通等知名投行基于其中國業(yè)務(wù)高度本土化而聲援恒大的同時，分析人士亦對于中國房地產(chǎn)企業(yè)一向存在并習(xí)以為常的高負(fù)債運(yùn)轉(zhuǎn)、財(cái)務(wù)不透明，以及粗放式的經(jīng)營模式進(jìn)行反思。“否則，僅憑香櫞一份報(bào)告，就能擊穿恒大股價(jià)，以及連累H股、A股中資地產(chǎn)股票全線下跌？”

　　看淡“中國故事”？

　　恒大、碧桂園、SOHO中國……這些曾經(jīng)屢創(chuàng)輝煌的中資地產(chǎn)股，被知名投行人士蔡洪平稱為激動人心的“中國故事”，在恒大遭遇狙擊的這幾天里，黯然失色。

　　“做空中資地產(chǎn)股，這種事情并非少見，只是這次影響太大了。”同在香港上市的一家民營房企內(nèi)部人士對本報(bào)記者說。

　　查詢過往記錄可發(fā)現(xiàn)，去年以來遭做空的地產(chǎn)公司包括中海外、綠城以及龍湖等。而標(biāo)普、穆迪等評級機(jī)構(gòu)給予部分房企流動性枯竭、償債能力下降的“小紅旗”幾乎從來就沒有中止過。

　　但市場對于中資地產(chǎn)股的信心從來就沒有這么微弱過。21日香櫞報(bào)告一出，恒大股價(jià)最多跌17%，遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、中國海外、富力地產(chǎn)以及世茂房地產(chǎn)也明顯受恒大地產(chǎn)做空影響，分別下跌3.17%、3.94%、 5.86%以及5.25%。

　　25日開市，A股地產(chǎn)股全面暴

　　跌。其中華業(yè)地產(chǎn)跌9.97%，金地集團(tuán)跌6.44%，招商地產(chǎn)跌5.79%，保利地產(chǎn)跌4.87%，萬科A跌3.10%。

　　英大證券研究所所長李大霄表示，地產(chǎn)股全面下跌，有市場本身調(diào)整的需求，也有恒大被狙擊因素的牽連。

　　這發(fā)生在5、6月份樓市已經(jīng)回暖、政策微調(diào)利好頻出的當(dāng)下，可見資本市場和投資者對于中資地產(chǎn)股的看淡。

　　不過，也有投行人士對此表示不必過于擔(dān)心，“作為內(nèi)地房股投資人，這次做空讓大家知道，在書中讀到的索羅斯等大鱷們其實(shí)就游弋在身邊。”

　　該人士認(rèn)為，在香港及國際資本市場上，做空機(jī)構(gòu)的存在是一種對沖機(jī)制的設(shè)置，美國也要借助香櫞以及渾水這種民間做空機(jī)構(gòu)的力量，去尋找上市公司的各種漏洞，從而有效降低監(jiān)管成本。

　　招銀國際資產(chǎn)管理有限公司聯(lián)席董事鄭磊認(rèn)為，中國企業(yè)財(cái)報(bào)的不透明，給做空機(jī)構(gòu)提供了機(jī)會。

　　做空機(jī)構(gòu)借此也可以獲取商業(yè)利益。盡管香櫞在報(bào)告中義正辭嚴(yán)，“恒大地產(chǎn)不是一個關(guān)于中國地產(chǎn)泡沫的故事；它講述的是這樣的一個公司：它濫用了資本市場的支持以及中國政府慷慨的貸款，以換取一個人的中飽私囊、其自負(fù)的無限擴(kuò)大，并將股東的錢揮霍在其個人的各種愛好上。”

　　恒大對決香櫞背后： 房企高負(fù)債增長模式終結(jié)

　　但從香櫞這家專事做空的機(jī)構(gòu)背景來看，其對恒大的指控并非出于道德和正義的目的，而是為了獲利，這一點(diǎn)香櫞創(chuàng)始人萊福特也并不諱言。

　　高負(fù)債模式落幕

　　截至6月26日，恒大的反擊陣營中，增加了至少九大知名投行的聲音。

　　6月25日，高盛發(fā)表研究報(bào)告稱，香櫞對恒大的指控只是基于簡單及不合邏輯的假設(shè)。高盛認(rèn)為，香櫞對房地產(chǎn)行業(yè)的獨(dú)特會計(jì)方法有誤解，以及盡職調(diào)查不足。

　　香櫞報(bào)告主要指控之一是，以參股公司的名義對外借款，但由恒大提供擔(dān)保，形成表外負(fù)債，涉嫌故意低報(bào)債務(wù)。

　　對此，國內(nèi)知名會計(jì)師馬靖昊認(rèn)為，如果參股公司符合并表?xiàng)l件，就不存在表外負(fù)債的情況；如果不符合并表?xiàng)l件，則恒大只需披露擔(dān)保情況，如遇官司糾紛，應(yīng)計(jì)提相應(yīng)的預(yù)計(jì)負(fù)債，但不能將擔(dān)保金額全部視為負(fù)債。

　　此外，會計(jì)行業(yè)人士指出，如果以517億的有息負(fù)債與348億所有者權(quán)益衡量恒大地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這個比例是148%，是偏高的，但有息負(fù)債扣除現(xiàn)金281億后的凈負(fù)債率是68%左右，在內(nèi)地地產(chǎn)公司中，并不算高。

　　這里透露出一個問題，即所謂地產(chǎn)行業(yè)獨(dú)特的會計(jì)方法，與中國房企的高負(fù)債模式有極大的關(guān)系。而將恒大遭受狙擊與近期綠城中國出售股權(quán)和項(xiàng)目放在一起來看，上述“獨(dú)特性”便顯得耐人尋味。

　　綠城董事長宋衛(wèi)平曾對本報(bào)記者表示，中國房企的高負(fù)債運(yùn)營是一種無可奈何的情形，因?yàn)榈貎r(jià)連年上漲，而公司要發(fā)展就不得不去負(fù)債買地。綠城曾經(jīng)堅(jiān)持高負(fù)債發(fā)展，其負(fù)債率長年高于100%。

　　依靠內(nèi)地近年來極其便宜和便捷的資金成本，上市房企普遍高負(fù)債運(yùn)轉(zhuǎn)。從上市房企總體來看，業(yè)內(nèi)公認(rèn)的資產(chǎn)負(fù)債率警戒線為70%，而在過去的2012年一季度，諸多房企負(fù)債率超過了80%。

　　深圳市房地產(chǎn)研究中心主任王鋒認(rèn)為，盡管近年來房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展迅速，但高負(fù)債已經(jīng)成為投資者最擔(dān)憂的問題。而香櫞披露的融資成本高企、虛增利潤、流動性枯竭等問題，也是多年來國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)高速、粗放發(fā)展中面臨的通病。香櫞做空恒大地產(chǎn)影響到了投資者持有地產(chǎn)股的信心，這也是地產(chǎn)股大跌的原因之一。

　　“房企高負(fù)債運(yùn)轉(zhuǎn)的模式已經(jīng)不適用了。”萬科總裁郁亮說。萬科很早就開始有意識降低負(fù)債率。2011年，萬科扣除預(yù)收賬款的凈負(fù)債率為23.8%；作為在香港上市的房企，中海外的凈負(fù)債比率底線是40%。而一眾港資地產(chǎn)商的凈負(fù)債率更是長年低于40%。

　　事實(shí)上，不管是綠城還是恒大，也都已經(jīng)在有意識地降低負(fù)債率。綠城通過引入九龍倉和融創(chuàng)中國，目前已將負(fù)債率降至約80%。

　　恒大降低負(fù)債率的舉措也早在上市后就已開始。恒大管理層對記者表示，長期來看，公司會對負(fù)債率進(jìn)行控制，今年內(nèi)希望在65%左右，而目前恒大的負(fù)債率為67%。