隨著我國金融改革大戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，利率市場化已基本完成，金融調(diào)控中的諸多核心參數(shù)已發(fā)生根本性變化，貨幣調(diào)控理念亦發(fā)生了深刻變革：貨幣調(diào)控總體策略日益精準(zhǔn)化與結(jié)構(gòu)化，貨幣政策傳導(dǎo)機制日益高效化與靈活化，不斷創(chuàng)新貨幣政策工具在走向多元化靈活調(diào)控。今后還須在增強貨幣政策透明度與規(guī)則性，優(yōu)化貨幣調(diào)控信號傳導(dǎo)機制，培育能靈敏反映金融調(diào)控信號的微觀主體，穩(wěn)步化解預(yù)算軟約束、信貸資源錯配與剛性兌付上協(xié)同推進。

　　□谷牧青

　　央行這次宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率的同時，對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢演變及我國金融改革大戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，利率市場化已基本完成，我國金融調(diào)控中的諸多核心參數(shù)已發(fā)生根本性變化，貨幣調(diào)控理念亦隨之發(fā)生了深刻變革。為了進一步優(yōu)化貨幣調(diào)控效果，現(xiàn)在很有必要系統(tǒng)闡述與總結(jié)貨幣調(diào)控總體策略、信號傳導(dǎo)機制、調(diào)控工具以及中介目標(biāo)選擇等諸多方面的演變。歸納起來是，貨幣調(diào)控總體策略日益精準(zhǔn)化與結(jié)構(gòu)化，貨幣政策傳導(dǎo)機制日益高效化與靈活化，不斷創(chuàng)新貨幣政策工具在走向多元化靈活調(diào)控。

　　傳統(tǒng)理論認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)關(guān)注總量，而財政政策應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)。但近年來，因周期性與結(jié)構(gòu)性矛盾疊加，我國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大。需求不足與結(jié)構(gòu)因素所導(dǎo)致的潛在產(chǎn)出下滑是經(jīng)濟低迷的根本原因。由此，在運用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟過程中，既要注重總量平衡，又要積極促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化。另外，因部分領(lǐng)域存在大量預(yù)算軟約束、剛性兌付與信貸錯配等內(nèi)生梗阻，其資金價格敏感性極低。總量政策一旦寬松，資金就會優(yōu)先流向房地產(chǎn)、股市及某些產(chǎn)能過剩低效率行業(yè)，中小創(chuàng)新型企業(yè)、三農(nóng)等急需資金的領(lǐng)域就因融資能力不足而缺失發(fā)展?jié)摿�。傳統(tǒng)總量性貨幣政策已難以使金融活水高效流向?qū)嶓w經(jīng)濟，這就需要創(chuàng)新金融調(diào)控理念，強化結(jié)構(gòu)性政策的地位，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制。既加強定向調(diào)控與預(yù)調(diào)微調(diào)，靈活采取定向降準(zhǔn)、定向貸款等結(jié)構(gòu)性政策，實現(xiàn)精準(zhǔn)發(fā)力；又要規(guī)避大水漫灌，防止結(jié)構(gòu)性矛盾固化，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型營造穩(wěn)健的金融環(huán)境。

　　近年來，我國貨幣政策信號傳導(dǎo)已發(fā)生重要變化。在貨幣政策各層次目標(biāo)傳遞上，我國過去通常以法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場業(yè)務(wù)來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣并由貨幣乘數(shù)放大形成廣義貨幣，以實現(xiàn)物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長等最終目標(biāo)。但其間充當(dāng)中介目標(biāo)的信貸利率則是行政化指定，難以反映資金稀缺度。隨著利率市場化推進，行政化因素日漸淡化，逐步形成了以貨幣政策工具調(diào)節(jié)短期利率以引導(dǎo)信貸市場長期利率，從而形成了貨幣政策最終目標(biāo)的新型傳遞機制。在貨幣政策傳導(dǎo)渠道上，過去信貸傳導(dǎo)是政策傳導(dǎo)的主渠道。隨著直接融資發(fā)展和利率市場化加快，利率、金融資產(chǎn)價格以及匯率傳導(dǎo)渠道逐步發(fā)揮作用，促進貨幣調(diào)控方式靈活化并使調(diào)控效率大幅提高。

　　隨著貨幣調(diào)控主動性與可操作性逐步提高，貨幣政策中介目標(biāo)選擇在逐步從數(shù)量型調(diào)控到價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。根據(jù)“丁伯根法則”，貨幣政策操作工具數(shù)量不能少于其預(yù)期目標(biāo)量，這就要求我們創(chuàng)新貨幣政策工具，積極發(fā)揮調(diào)控效能，確保貨幣政策精準(zhǔn)發(fā)力。復(fù)雜與分化是全球經(jīng)濟長期運行特征，加之我國自身結(jié)構(gòu)性因素，貨幣調(diào)控環(huán)境與調(diào)控目標(biāo)亦充滿著復(fù)雜性。在三大傳統(tǒng)貨幣政策工具基礎(chǔ)上，我國創(chuàng)新使用多種貨幣政策工具，積極實施不同期限調(diào)控工具協(xié)同操作：從正逆回購到SOL、SLF；從定向降準(zhǔn)、定向再貸款到PSL等等，有效彌補傳統(tǒng)工具操作盲區(qū)，穩(wěn)步實現(xiàn)對金融市場不同需求終端的流動性調(diào)節(jié)。不過，由于金融創(chuàng)新加快、表外業(yè)務(wù)與同業(yè)業(yè)務(wù)拓展及金融參數(shù)多變引起的貨幣需求穩(wěn)定性下降等因素，數(shù)量型調(diào)控中介目標(biāo)中的基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)與廣義貨幣在可測性、可控性和可操作性上日益弱化。同時，近期外匯占款趨勢性下滑，削弱了基礎(chǔ)貨幣，貨幣投放不確定性增強。這些因素使數(shù)量型調(diào)控有效性下降，價格型調(diào)控目標(biāo)的重要性日益加強。

　　價格型調(diào)控需要發(fā)達的金融市場、靈活的利率與匯率形成機制以及對利率高度敏感的微觀主體，但我國債券市場與貨幣市場規(guī)模較小，貨幣市場短期利率與信貸市場長期利率傳導(dǎo)仍有很多障礙。因此，短期內(nèi)應(yīng)積極實施數(shù)量型與價格型調(diào)控的協(xié)同操作；長期內(nèi)應(yīng)積極發(fā)展金融市場，改善金融生態(tài)環(huán)境，完善國債收益率曲線，優(yōu)化基準(zhǔn)利率形成與運作機制，搭建利率走廊，為價格型調(diào)控創(chuàng)造積極條件。

　　因經(jīng)濟下行壓力加大、通縮風(fēng)險顯現(xiàn)、外匯占款持續(xù)下滑以及杠桿率升高等因素交織，穩(wěn)中趨松可能為今后一段時間內(nèi)貨幣政策主要特征。為此，相關(guān)措施亦應(yīng)協(xié)同推進。

　　首先，強化金融監(jiān)管與金融法治建設(shè)，理順金融市場運行秩序，同時增強貨幣政策透明度與規(guī)則性，優(yōu)化貨幣調(diào)控信號傳導(dǎo)機制，引導(dǎo)公眾形成理性預(yù)期�；鞓I(yè)經(jīng)營是我國金融業(yè)發(fā)展趨勢，因監(jiān)管缺失、金融創(chuàng)新激化等因素疊加，前期股市震蕩不僅沖擊了國民經(jīng)濟，貨幣政策傳導(dǎo)亦受到一定影響。為此，應(yīng)加強金融監(jiān)管與金融法治建設(shè)，建立與混業(yè)經(jīng)營相匹配的大一統(tǒng)協(xié)同監(jiān)管體系，確保金融市場良序化運行。同時，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融等新興載體高速發(fā)展，金融信息擴散速度加快，對央行公信力和貨幣政策透明度提出新要求。在通過大數(shù)據(jù)等技術(shù)完善金融監(jiān)管的同時，亦應(yīng)強化貨幣政策的規(guī)則性與前瞻性，積極加強與公眾交流溝通，維護金融市場穩(wěn)定性與貨幣政策有效性。

　　其次，重構(gòu)國民經(jīng)濟微觀基礎(chǔ)，培育對金融調(diào)控信號能做出靈敏反應(yīng)的微觀主體，穩(wěn)步化解預(yù)算軟約束、信貸資源錯配與剛性兌付，盤活沉淀資金，提高資金運作效率，在長期內(nèi)實現(xiàn)市場出清。我國貨幣化率在全球處于高位，但實體經(jīng)濟流動性依然緊張。按貨幣主義觀點，貨幣化率高在某種程度上亦表現(xiàn)為貨幣流通速度較低。由于預(yù)算軟約束和剛性兌付所導(dǎo)致的信貸錯配，大量資金沉淀在一些低效率企業(yè)，阻礙市場順利出清。另外，因征信體系滯后、中小企業(yè)財務(wù)不透明、經(jīng)營風(fēng)險高等因素，實體經(jīng)濟融資難、融資貴成了頑疾。不可否認(rèn)，經(jīng)濟下行背景下，國有企業(yè)吸納了大量就業(yè)，對維護社會穩(wěn)定具有重要作用。為此，應(yīng)在確保宏觀大局穩(wěn)定前提下，穩(wěn)步深化改革，審慎推進微觀環(huán)境重構(gòu)，提高微觀主體資金價格敏感性，盤活沉淀資金。同時，完善征信體系，化解信貸市場信息不對稱，化解實體經(jīng)濟融資難、融資貴痼疾，確保經(jīng)濟體系穩(wěn)步出清，實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　（作者單位：中共中央黨校經(jīng)濟學(xué)部） THE_END