交通銀行首席經濟學家連平：量化寬松救增長步履蹣跚，致通脹引發遠憂

　　◆今天中國的金融市場，似乎正在重復上世紀80年代日本經濟騰飛時的繁榮和忙碌。然而，人們同時警惕著，會不會有危機站立在這繁華的不遠處伺機而動？全球是否已經處在新一輪“貨幣戰”之中了？中國又當如何應對？就此，記者專訪了交通銀行首席經濟學家連平教授。 本報記者 楊逸淇

　　大多數觀察家認為，非傳統貨幣政策，如量化寬松(QE)，是讓當前乏力的經濟重新啟動的必要手段。但關于QE有效性和風險的質疑也日益增多。隨著日本央行開啟的“無期限”寬松貨幣政策，一些經濟體貨幣相繼貶值的“多米諾骨牌”效應漸顯。于是，“貨幣戰”——這個冰冷的詞又回到了媒體聚光燈下。

　　日本學者吉川元忠在《金融戰敗》一書中悲哀地寫道：“太平盛世中，誰能意識到戰爭已經打響？若是真槍實彈的戰爭，誰也不會將自己的利益親手送給敵對一方，而在人們看不到摸不到的無形戰爭中，往往敗就敗在心甘情愿將自己大好河山拱手送給對方還渾然不知，這樣的戰敗更慘更痛。”

　　天下雖安，忘戰必危。今天中國的金融市場，似乎正在重復上世紀80年代日本經濟騰飛時的繁榮和忙碌。然而，人們同時警惕著，會不會有危機站立在這繁華的不遠處伺機而動？全球是否已經處在新一輪“貨幣戰”之中了？中國又當如何應對？就此，記者專訪了交通銀行首席經濟學家連平教授。

　　連平指出，“貨幣戰”不是什么新鮮事，它既不是為了爭奪貨幣在全球的霸主地位，也不是爭奪貨幣的勢力范圍，其實質是競爭性貶值。布雷頓森林體系垮臺之后，“貨幣戰”出現過多次。日元近期的貶值還沒有引起非常大的反響，但是如果日本進一步推動日元貶值，有些國家就會采取競爭性貨幣貶值政策，從而形成多邊的競爭性貶值局面。

　　連平認為，在可能到來的“貨幣戰”中，中國既要避免參與，不打“匯率戰”，同時也要避免做“替罪羊”。我們在明確反對貿易保護主義的同時，還要堅持有管理的浮動匯率制，而不是完全放任自流。

　　連平認為，中國貨幣存量較大，未來有必要關注和防范中國資本流出的風險。國際資本是迅速大幅流出還是穩定地留在中國境內，關鍵還是看中國自身如何作為。

　　連平目前還擔任《新金融》期刊主編、中國金融40人論壇成員和理事、中國銀行業協會行業發展研究委員會主任、中國首席經濟學家論壇理事長、上海市人民政府決策咨詢特聘專家等職。

　　量化寬松對推動經濟增長有作用，但不是決定性的

　　文匯報：各國量化寬松政策帶來一個可能性，就是各國貨幣有可能競相貶值。“貨幣戰”這個冰冷的詞又回到了媒體聚光燈下。甚至有說法認為，從2010年11月美聯儲啟動第二輪量化寬松(QE2)之后，全球就處在“貨幣戰”之中了，“戰爭”還將繼續下去。您怎么看？

　　連平：“貨幣戰”既不是為了爭奪貨幣在全球的霸主地位，也不是爭奪貨幣的勢力范圍，其實質是競爭性貶值。布雷頓森林體系垮臺之后，“貨幣戰”出現過多次。這次它的始作俑者是日本。按照我的理解，日本的貨幣貶值政策旨在“一石三鳥”：一是刺激出口，并以此推動經濟增長，因為日本是出口導向型經濟；二是提升進口商品價格，借此提升國內物價，改變通縮狀況，從而適度刺激通脹；三是提振市場人氣，推高股市，以期帶來資本的流入。對日本來說，資本流入首先是資本回流。因為，日本在海外投資規模非常大。最近日本股市漲得不錯，資本有回流跡象。

　　那么，對未來怎么看？我的看法是，目前只是日本推行日元貶值政策的初級階段，還只是口頭上說得較多，未來可能會出現一些實質性舉措，也就是說，日元會進一步貶值。從全球反應看，有的關注，有的觀望，有的焦慮。焦慮的主要是經濟出口導向型國家，像巴西、韓國。美國及許多歐盟國家并沒有感到有太大壓力，所以還在觀望。盡管日元近期的貶值還沒有引起非常大的反響，但如果進一步推動，有些國家就會采取競爭性貨幣貶值政策，那樣就會形成多邊競爭性貶值局面，真正的“貨幣戰”或者說“匯率戰”就開始了。與此同時，“匯率戰”還可能帶來全球貿易保護主義抬頭。事實上，研究國際經濟的學者通常把“匯率戰”與貿易保護主義看成一對“孿生兄弟”。對此，我國應當保持高度警惕。

　　文匯報：當經濟衰退時采取寬松貨幣政策本來無可厚非，IMF也表明各國有權利把自己的經濟帶上健康發展正軌，包括使用匯率政策。問題是，在當前世界經濟狀況下，這種政策工具真能有效促進經濟發展嗎？

　　連平：各國自主決定其宏觀經濟政策確實無可非議。但是，上世紀80年代后，全球經濟發生很大變化，國際化程度越來越高。在這種情況下，一國尤其主要經濟體的宏觀政策，比如利率政策、匯率政策、資本流動的管理政策等，一定會帶來“溢出效應”，即它可能對其他國家也帶來一定影響。尤其是當美國、歐盟、日本等主要經濟體的政策出現重大變化時，由于其經濟體量大，必然會對他國產生影響。各國政府都發現了這個問題，于是“國際宏觀政策的協調”就發展起來了。我們有時候看到，全球幾大央行同步加息或減息，就是事先協調的結果。這說明，在經濟全球化達到較高水平時，宏觀政策還需要考慮國際影響。

　　經濟增長取決于多方面因素。金融對需求會帶來重要影響，貨幣寬松政策會刺激需求。但是需求還受到更多其他因素影響。目前發達國家經濟疲軟，實際上它的總需求和總供給都存在問題。要推動經濟增長，恐怕還需要供給推動和需求拉動同時給力。這就涉及到很多方面，諸如市場要素的價格波動、投資需求、減稅力度、人力資本及創新推動等等，發達國家在這一系列方面的表現都還比較弱。日本去年因為災后重建，產生了一系列投資需求。今年這些需求明顯減弱。因此，像日本這樣的國家，未來經濟增長步履依然艱難。

　　目前美國的“頁巖氣革命”可能帶來能源方面的一些積極變化，加上美國在投資拉動經濟增長方面也采取了一些措施，所以，美國經濟復蘇狀況相對較好。總之，貨幣寬松政策對推動經濟增長有作用，它主要在需求端產生一些影響，但不是決定性的，更不要把它看成是“包治百病”的靈丹妙藥。

　　文匯報：德國、英國等對日本央行舉措的評價是：“試圖以犧牲貿易伙伴的利益為代價重振本國經濟”。有學者認為，貨幣貶值只是貿易摩擦中的一個方面，而且貨幣貶值在當今世界貿易中的作用也越來越小。對此，您怎么看？

　　連平：貨幣貶值是常有的事。正常情況下，貨幣升值或貶值由市場供求關系引發。比如，當貿易順差、資本流入多了，對本幣就有比較多的需求，本幣就會升值；貿易逆差、資本大量流出，本幣就貶值。這是一種正常變化。還有一種情況，即最近日本“以鄰為壑”，人為壓低日元匯率，這完全是政策主導的，為了改善自己的境遇而不惜去損害他人利益，存在明顯的政策蓄意；對于這種行為，要加以高度警惕，而且必要時要加以反制。

　　日元貶值作用到底如何？從國際經濟學理論來看，至少可以從兩個角度去觀察。其一是根據馬歇爾-勒納條件(Marshall-Lener condition)：如果一國處于貿易逆差中，會引起本幣貶值，但貶值有沒有效果，要看進出口商品的供需彈性；彈性大，貶值效果好，彈性小，貶值效果就不好。從目前實際情況看，全球的需求和供給彈性都不大，尤其是日本。所以，推行這種政策效果會大打折扣。其二是J曲線效應(J-curve effect)：本國貨幣貶值后，最初的情況往往正好相反，經常項目收支狀況反而會比原先惡化，進口增加而出口減少。貨幣貶值要產生正向效應會有一段時滯，一般在半年到一年。期間，貿易伙伴國的反制措施可能已經跟上來了。所以，貨幣貶值也不見得會取得很好效果。

　　中國既要避免參與“貨幣戰”，也要避免做“替罪羊”

　　文匯報：統計顯示，國際金融危機以來，中國貨幣發行量是全球貨幣發行總量的一半。有學者放出“警世危言”：一旦美國停止量化寬松，隨著國外熱錢和國內金融資本甚至產業資本外流，中國發展中積累的泡沫將被無情刺破。日本經濟泡沫帶來的后果，會否在中國重演？

　　連平：我們確實應該承認中國的貨幣存量較大，但未來一個時期內有必要關注和防范中國資本流出的風險。我們看幾個數據：目前中國外匯儲備3萬多億美元，相當于20萬億左右的人民幣，外匯占款20多萬億人民幣，這些都反映境外流入的資本量很大。央行存款準備金率20%左右是非常高的，其用意就是把貨幣收在央行，避免流動性太多禍害整個經濟。現在需要擔心的是，資本萬一大規模流出去怎么辦？在什么條件下資本會流出去？我覺得主要可以從三個方面去觀察：一是，經濟增長是否“硬著陸”。增長不出現明顯下滑的話，資本一般不會大幅度流出。二是匯率。人民幣如果出現大幅貶值、形成貶值趨勢，資本就可能流失。三是資產價格。如果未來房地產價格、股市下跌，容易導致資本流出。如果三者同時出現，資本大規模流出的風險就會成為現實。

　　因此，未來中國經濟要避免經濟“硬著陸”和資產泡沫破滅造成的資本大規模流出的災難，防患于未然。首先，經濟增長要保持平穩，而且要有一定的速度，我個人認為GDP真正實現8%左右的增長比較好。去年7.8%，大家覺得經濟“偏冷”；今年目標雖然定在7.5%，但估計會超過8%，也有必要超過8%。第二，匯率應該穩定，且有小幅升值的趨勢；從長遠來看，這樣可以給投資者以信心。第三，資產價格不能出現長期大幅度下跌。現在來看，房市基本穩住。股市隨著經濟平穩運行，應有一個反映經濟增長的發展趨勢。

　　今后美國真的停止量化寬松政策，是不是對中國經濟有很大影響？我認為，未見得如此。國際資本是迅速大幅流出還是穩定地留在中國境內，關鍵還是看中國自身做得怎樣。如果我們能保持一個合理的增長速度，匯率能保持平穩且小幅升值的態勢，資產價格比較穩定，即使是量化寬松政策停止了，也不會引起資本大量外流。反過來說，如果經濟增長速度急劇下滑，人民幣貶值，即使繼續實施量化寬松，資本照樣會外流。比如，2011年第四季度資本大量外流，人民幣有了很大的貶值壓力。那時，美國、歐盟都在實施量化寬松政策，日本則一直在實施量化寬松政策。這說明，國際資本的流出、流入跟量化寬松政策關系不大。我們現在的問題是，一方面要防止資本大量流入，另一方面又要防止資本在短期內迅速流出。所以，我一直主張采取穩定的政策，匯率要穩定，貨幣政策也要穩定。

　　文匯報：在2008-2009年的全球金融危機中，中國對世界經濟起到重要的穩定作用。然而美國過度的低利率政策帶來了全球通貨膨脹和大量熱錢，中國的穩定性作用在這種情況下還能持續嗎？

　　連平：中國對世界經濟起穩定作用的基礎是中國本身的經濟穩定增長。未來比較清晰的趨勢是，內需肯定是推動中國經濟增長的主要動力，而出口增速將會比過去低，去年只有不到7%。出口受短期因素(國際市場需求疲弱)和長期因素(如勞動力成本上升)等影響，肯定難以繼續成為“三駕馬車”里非常有力的一駕了。

　　十八大透露出一個明確信息：將來經濟增長靠內需，尤其是靠投資和消費“雙輪驅動”。中國經濟要對世界經濟穩定發揮作用，自身的經濟要穩定增長但不能過熱。宏觀調控一個很重要的作用，就是要控制資本過度流入。貨幣政策同匯率政策應很好地協調配合起來，管好資本的流動。

　　在物價開始上漲時，利率政策需要謹慎，不宜過早、過度地提高利率。否則，外國的利率低，我們的利率高，資本流入的壓力就大。

　　匯率政策應保持彈性，根據市場供求關系盡可能讓它彈性大一些，可以經常階段性波動。在匯率波動較大的情況下，因為看不清趨勢，資本流入就比較謹慎。未來中國經濟能否對世界經濟起到重要的穩定作用，關鍵要看我們能否把自己的事辦好，我覺得這是最重要的。

　　文匯報：在您的“貨幣戰”作戰圖上，中國是個什么角色？中國是否做好了應對“貨幣戰”的充分準備？

　　連平：在可能到來、可能發展的“貨幣戰”中，中國既要避免參與，不打“匯率戰”，同時也要避免做“替罪羊”。在這個過程中，我們還要明確反對貿易保護主義，同時還要堅持有管理的浮動匯率制，需要根據市場情況對匯率做一些適當調節、管理，而不是完全放任自流。這也是國際慣例。我們要采取一些有針對性、策略性的政策加以管理。但總體上，要保持實際有效匯率的基本穩定。

　　人民幣成為國際貨幣的可能性較大

　　文匯報：在發達國家貨幣政策整體非常寬松的狀況下，人民幣是否應該繼續升值？我們該如何設計最優的匯率政策？

　　連平：在全球寬松貨幣的背景下，人民幣有升值壓力。我們首先明確一點，要避免人民幣大幅升值。匯率再升值，出口更困難，會帶來就業問題。出口產業涉及1.5億到2億人口的就業。第二，未來我們不要主動貶值。尤其是目前，“貨幣戰”可能進一步發展，我們主動貶值會加入“貨幣戰”，從而陷自己于不利。國際上本來就對我們的匯率不滿意，尤其是美國和歐盟，如果我們主動貶值，會招致新的多倍力度的反彈。第三，要保持實際有效匯率的基本穩定。不要對所有貨幣執行一個策略，要有所區別。對美元基本保持穩定，對日元可以同步變動。從中長期看，可以保持匯率有比較大的彈性，雙向波動，全年有小幅升值。這樣一個基本態勢對中國經濟長遠來說有利。比如說，人民幣小幅升值對產業結構調整是有利的。這次國際金融危機使中國出口受到很大影響，沿海地區很多產業“被迫”開始升級，有的轉移到內地去了，從長期看這不是壞事。人民幣小幅升值還有利于中國廉價獲取全球資源。中國現在原油58%進口，鐵礦石一半以上靠進口。人民幣升值，進口商品價格就會降下來，進口商品便宜了，對國內控制通脹有好處。而小幅升值，雙向波動，則有利于控制資本流入，有助于人民幣國際化進程。因為人民幣小幅升值，投資者對人民幣才有信心，愿意持有，人民幣國際化才可能推進。

　　文匯報：世界金融危機還遠未結束，危機中暴露出來的結構性問題并沒有得到根本解決。如何改革和完善全球經濟治理，建立國際金融新秩序，為全球經濟可持續發展提供有力的體制機制保障？新興經濟體在其中能起什么作用？

　　連平：新興經濟體要不斷擴大在全球事務中的發言權。首先要明白，能否發揮作用完全靠自己。類似“金磚國家論壇”的平臺要很好發揮作用。二是要努力促進國際宏觀經濟政策的協調。發展中國家要在20國集團、聯合國、IMF等組織中努力發揮作用，推動各國尤其是主要經濟體實施比較合理的宏觀政策。現在全球對發達國家的貨幣寬松批評不夠，是在聽任他們肆意作為。新興經濟體要非常清楚他們這樣做的后果，應該批評這種做法。三是推動IMF等機構的改革，至少應進一步增加發展中國家的份額，擴大發言權。四是新興經濟體自身要努力推進國際貨幣體系的多元化。也就是說，不能繼續讓美元、歐元、日元、英鎊完全主導國際貨幣體系，新興經濟體的貨幣也要能夠成為國際貨幣。從經濟規模、開放程度和金融實力看，新興經濟體中有條件成為國際貨幣的主要是人民幣。人民幣經過一段時間成為國際貨幣的可能性比較大，應該穩步推進人民幣國際化。

　　文匯報：如果全球貨幣政策擴張趨勢不變，在所有資產類型中黃金是價格上升潛力最大的品種。有分析師認為，量化寬松有多遠，黃金價格就能漲多遠。然而，倫敦黃金最高價已從去年的每盎司1791.75美元跌到目前的每盎司1590美元。您如何看黃金的投資價值？

　　連平：紙幣本位加上極度寬松的貨幣政策，貨幣必然泛濫。其結果是，全球總需求迅速膨脹，未來一定會引發大規模通脹。美歐日濫發貨幣，購買債券，向市場投放流動性，但現在這些國家還是通縮的。然而貨幣卻流到發展中國家、新興經濟體去，造成那些國家的通脹。這正如美國尼克松時代的財長康納利(John Connally)講的：“美元是我們的，問題是你們的。”

　　我們應該清晰看到過度量化寬松未來的惡果，即全球高通脹未來一定會發生。屆時人們一定會尋求保值增值的工具。黃金雖然不像過去是可流通的貨幣，但黃金畢竟充當過流通貨幣，也曾經是貨幣發行的最重要基礎，現在還是貨幣發行的基礎之一，只不過沒有掛鉤而已。各國央行強大不強大，黃金儲備多還是少也是重要衡量標準之一。因此，黃金依然具有一定的貨幣發行基礎的功能，同時還有使用價值和儲藏價值。在紙幣本位和貨幣極度寬松的情況下，黃金長期趨勢肯定看漲。黃金的未來需求主要來自三個方面：第一，信用大幅膨脹下各國央行資產多元化的需要。第二，高通脹下市場對保值工具的追求。第三，新興經濟體的需求增加，尤其像人口眾多和高速成長的經濟體中國和印度，兩國人口加起來約25億，老百姓傳統上偏愛黃金，收入水平提高會增加其對黃金的需求。因此，黃金作為收藏品和投資品中長期看好。當然，投資黃金短期能否取得高回報，要看市場階段性的供求關系。

　　文匯報：有關中國貨幣超發的問題是各方熱議的焦點。央行統計數據顯示，截至2012年末，中國M2(廣義貨幣)余額達到人民幣97.42萬億元，居世界第一，接近全球貨幣供應總量的四分之一，M2與GDP之比更是高達188%。中國的貨幣是否超發了？

　　連平：中國的M2與GDP的比例較高是不爭的事實。M2反映的是存款，所以這首先與我國長期以來的儲蓄率較高和銀行主導的融資體制有關，這是具有中國特點的體制性和結構性問題。其次，這一比例較高還與2005年匯改以來資本流入速度加快有關。因為資本流入規模較大導致外匯占款持續大幅度增加，而后者則首先表現為銀行存款。如果剔除20多億元外匯占款因素，則這一比例就不算高了。此外，在反危機階段信貸投放過快也是不可忽視的因素。解決這一問題，需要持續推進改革和實施針對性的政策調整，這將是一個長期漸進過程。