專訪深圳市徐星投資管理有限公司總經理張東偉

　　私募排排網 李 江 張 純

　　摘要：在中國，我覺得我們現在很多人不看好A股，甚至悲觀謹慎，這是講不過去的，悲觀的應該是那些傳統行業，而且怎么悲觀都不過分，因為它確實早就見頂了，迎接它們的是未來長期的衰退，而那些提高人們生活質量、提高社會效率的企業和新興產業，它們的牛市才剛剛開始。實際上在2007年11月份我們就指出“指數的牛市結束了，投資人的牛市才剛剛開始”，這個時候真正懂價值的人的牛市才剛剛開始，未來企業選準了，能獲得更好的回報。

　　中國的經濟在03-07是數量經濟，而現在簡單說是一個質量經濟和效率的經濟，未來中國的經濟是圍繞著怎么去提高效率和提升質量來做文章，圍繞這個核心，行業機會以后非常多。而且這樣的行業最好它的行業的格局還是一個能產生競爭優勢的行業，而不是一個發展到最后還是一個充分競爭的行業。

　　這兩年一些新興的行業成為市場熱點，其實都是朝著這個方向來發展。比如說醫藥行業，中國的醫藥是很落后的，現在中國是世界第一人口大國，中國的醫藥消費量不及美國、歐盟等，但是隨著現在中國經濟發展，人均收入的提高，這個行業就會變大，此外，現在國內沒有多少創新藥，大家出的都是仿制藥，很多企業是靠著行業的景氣賺錢，未來行業的壁壘會越來越高，醫藥股分化會越來越顯著，行業的集中度就會逐漸提高。

　　另外，節能環保實際上是提高整個工業的效率，未來的前景很好。環保是為了可持續性發展，可持續性發展實際上還是為了提高經濟和社會的效率。

　　互聯網、科技等未來能誕生偉大的企業

　　私募排排網：對目前市場熱捧的互聯網、科技電子等行業，您怎么看？

　　張東偉：我們的理解是行業景氣的問題，就是說互聯網這些新興行業它有跟傳統行業不一樣的地方，新興行業這里面其實是一個大浪淘沙的過程，它行業的需求端處在一個爆發性的增長期，以前這個行業幾乎沒有，現在突然有了。互聯網這個行業還有一個贏家通吃的這種特征，開始有100家在玩，最后不可能讓你100家都成活的，最后可能就是2-3家在玩。

　　那么開始是誰大家都是不知道的，所以證券市場就會把100家股票全部炒上去，而且在炒作的過程當中大家都是沒有業績的，這時候炒作不是看業績，那么這種炒作合不合理呢，你不能一概說它是亂炒，現金流折現里面有這個一個事實，現金流折現第一部分是投的行業不穩定期的價值風險；第二部分是永續性的貢獻；有人做過統計，第一部分占的比例即便是最傳統的行業它也最多只占20-30%，主要是由第二部分決定的。如果是新興行業包括科技行業，第一部分可以為負，到后面，如果成功了，才是創造強大現金流的。

　　所以說，當自由現金流為負的時候并不表示這個公司就沒有價值，那么現在很多互聯網企業包括處于投入期的企業，它的自由現金流就是負的，甚至表現出來的會計利潤也是很低甚至也是負的，但是不絕對地表示這個公司沒有價值。

　　所以現在互聯網的這種炒作你不能說都是泡沫，市場這么大的資金炒這種東西，它不是亂來的，一定是有它的道理的。只是說互聯網行業最大特性就是根本不需要那么多的企業，它這個特性壓縮到最后就是少數企業在玩，大部分企業都會被淘汰掉。因此其中絕大多數炒上去的今后都要經歷一個殘酷淘汰下跌的問題。

　　私募排排網：你們是否關注這方面的投資機會？

　　張東偉：我們也會在這個領域去嘗試。這個行業既然有好的企業，我們至少會去研究，但是投不投還有另外一套標準，就是大家說的風險控制和其他一些條件的滿足等。

　　互聯網只是一個比較極端的列子，互聯網跟其它行業不一樣的就是它開始就是燒錢的，而我們現在能夠上市的企業，條件比較嚴格，不會說你虧損就讓你上市的，所以我們現在能夠買入的都還是有一定業績的。

　　但我們不一定非要追市場的熱潮，二是更關注一些現在還看不到業績表現的企業，當然這個我們會去研究它，因為畢竟互聯網它要改變很多，不僅僅是技術的變革，也帶來商業模式的變化，包括對很多傳統行業，這里面以后會誕生出像騰訊這樣的企業。

　　看好醫藥、節能環保等經濟轉型受益行業

　　私募排排網：目前你們重點關注的行業包括哪些？

　　張東偉：我們投資的目標就是要尋找大行業中的小公司，所謂大行業就是今后中國一定要發展和壯大的行業。中國從03年經濟景氣到07年經濟見頂，這段時間中國的經濟大家都知道是GDP經濟，就是數量經濟，到一定程度后，這些年就是一個很正常的經濟調整過程，中國今后經濟的調整過程，會壯大一些新的行業，那么我們挑選的行業也是在這樣的行業當中，而且這樣的行業最好它的行業的競爭格局還是一個能產生競爭優勢的行業，而不是一個玩到最后還是一個充分競爭的行業。

　　這兩年一些新興的行業成為市場熱點，其實都是朝著這個方向來。如果一定要舉個例子，比如說醫藥行業，中國的醫藥是很落后的，現在中國是世界第一人口大國，中國的醫藥消費量不及美國、歐盟等，但是隨著現在中國經濟發展，人均收入的提高，這個行業就會變大。

　　醫藥行業首先是一個似小實大的行業，未來的空間會很大；其次，醫藥行業某種程度上甚至會帶來產生另外一種效果，這個行業某一種技術會激發出巨大的需求，比如現在抗癌藥市場，現在市場上的抗癌藥只是能延長生命而已，如果市場上真能出現某種藥把癌癥治愈了，你說它有多大市場？這叫新技術產生新需求，這個行業永遠存在這樣一種想象空間；第三，現在中國沒有多少創新藥，所以大家出的都是仿制藥，它是靠著一個行業的景氣大家一塊賺錢，等到有一天，或者說這個時候慢慢會到來，這個行業的壁壘會越來越高，如果說中國真的以后有了高標準的藥，從標準上或者技術上都有突破以后，那就把這個行業的標準提高了，提高了以后，大多數企業達不到這個行業的標準，這個行業的集中度就會逐漸提高。可能現在很多的醫藥股未來都難以生存，這是需要注意的，一窩蜂地去投資醫藥股，未來的風險極大。

　　私募排排網：還看好哪些行業？

　　張東偉：中國的經濟在03-07是數量經濟，而現在提倡的是一個質量和效率的經濟，中國的經濟是圍繞著怎么去提高效率和提升質量來做文章，圍繞這個方面，行業機會以后非常多，比如說節能環保，它實際上是提高整個工業的效率，環保是為了可持續性發展，可持續性發展實際上還是為了提高效率。

　　私募排排網：按照您的邏輯，您比較看好國家提出的7達新興產業？

　　張東偉：非常有道理，其實不管是這半年一年，還是從市場從2008年跌下來以后，都是市場非常符合邏輯的一種自然發展，2007年市場6000點以后為什么會下來？主要是傳統經濟早就沒有價值了， 6000點對于傳統經濟是一個絕對的泡沫。但是對于一些新興產業來說，我們看到6000點到現在股價翻幾倍的公司都有，比如說像天士力。

　　6000點不是新興行業的頂，它是傳統行業的頂，所以這個思路非常清楚，這些年的調整主要是滬深300和上證指數，它們就是傳統行業的代表，經歷了一個高度的歷史上少有的景氣，價值已經非常有限。

　　周期股只有波動的價值

　　私募排排網：對周期股和成長股之間的風格轉換怎么看？

　　張東偉：我認為周期股只有波動的價值，你買入這些股票的時候心里要非常清楚，波動就是波動，跟價值的增長完全是兩回事，當然市場上那么多的投資人和投資機構，每個人的投資風格是不一樣的，我們并不是去指責別人，這個不存在對不對，你是這種風格你肯定要這樣做，你看我們有些公募基金，人家名字就叫行業輪動某某基金、什么行業景氣基金，那你就不能用競爭優勢去選擇偉大的企業，它就是這種風格，這不是對錯的問題。

　　價值投資人的牛市才剛剛開始

　　私募排排網：對未來股市的展望？

　　張東偉：在中國，我覺得我們現在很多人不看好A股，甚至悲觀謹慎，這是講不過去的，悲觀的應該是那些傳統行業，而且怎么悲觀都不過分，因為它確實早就見頂了，迎接它們的是未來長期的衰退，而那些提高人們生活質量、提高社會效率的企業和行業它的牛市才剛剛開始。

　　實際上我在2007年11月份就指出“指數的牛市結束了，投資人的牛市繼續”，或者，這個時候真正懂價值的人的牛市才剛剛開始，而06-07年那不叫價值投資，那是一窩蜂什么都亂炒，把垃圾炒到天上去，那不是真正價值投資人的本事，價值投資人的本事應該是從2008年開始到現在。06-07年賺了10倍不算什么，這些年指數處在這樣的狀態，你能賺多少？這是要真正靠眼光的，這個時候能判斷宏觀經濟不是優勢，算PE、PB、預測未來幾年業績也不是優勢，靠聽內幕消息這都賺不到太多的錢，真正賺錢的就是認清形勢，把企業選準了，那這些年你的業績會非常的好。

　　尋找競爭優勢內核 集中投資長期持股

　　私募排排網：能不能簡單給我們介紹一下你們投資理念和方法？

　　張東偉：我們的投資方法是簡單說就是挑選好股票或好企業。其中最重要的一點就是我們在挑選時候是把自己當成一個企業的經營者看待這個公司和行業。

　　假如是一家企業的經營者，最關心的是什么呢？第一是這個行業我能不能進去，這個行業適合不適合我生存，不是關心現在、明年有多少業績，這就是我們研究的行業結構問題，它競爭的格局問題；第二是在這樣的環境下這公司怎么才能夠去站穩腳跟，讓自己在這個行業長期生存下去，這個就是經營戰略問題。

　　只有上面兩個問題解決了，才談的上企業的估值，所以在我們看來，估值不是用某一兩年的業績去衡量的。而現在可能同行大多數，你看券商寫過報告，它最著重的是今年有多少業績，再加明年有多少業績，頂多一兩年，然后就成了市盈率了，這樣去估值的。這個估值表面上看來是有一定道理的，形式上看來也差不多，教科書上也是這么寫的，但是我們覺得這樣的工作容易把企業的本質忽略掉，這個企業是競爭優勢型的還是經營優勢型，這個差別其實是很大的。

　　有競爭優勢的企業它才有長遠的未來，有經營優勢的企業不過是隨著行業波動而已，所以我們最重要的就是要考查企業是不是具備競爭優勢，是不是具備一個很長期經營的未來。

　　巴菲特說過，他并不太關注一個公司今年或者明年經營的狀況，他最關注的是這個企業8年或者10年以后會怎么樣？是不是一定比現在強。其實巴菲特這種說法是真正的價值評估的精髓。

　　很多人想8-10年以后誰講的清楚，但是我們覺得如果你想不清楚這個企業8-10年以后的發展，那這個企業是不可投的。那什么樣的企業你能把它8-10年以后都看清楚呢？肯定是這個企業具有非常強的一種特質，就是不管這個行業發生什么變化，我都能夠生存，而且一定比現在要強，這就是我們說的競爭優勢。這些年來我們主要集中于這方面的研究，在我們看來這是一個比較清楚的投資邏輯、投資框架。

　　這就是我們投資方法的大概，這套方法它并不是有意在模仿什么，但它做的結果跟現在業內說的巴菲特的投資方法非常一致。巴菲特倡導長期投資，而且他也說過，他一輩子能發現3-4家他認為理想的企業就不錯了，我們實際上也是，可投資的企業很少很少，大部分企業可能都是一個階段性的。

　　在投資的時候，我們第一就是高度的集中投資，我們不會投很多企業，投資一定是少數的，既然是少數的，那一定是長期投資的，也不會去做波段或者怎么樣，買入我們認為價格合理或者足夠低的企業，長期持有，也不管市場它會怎么樣。

　　市場可能也有人這樣做，但是有些人把它當成一種信仰那是不對的，投資永遠是理性的行為，不能把它變成一種宗教。

　　為什么有些企業我們能夠長期拿著，長期拿著的根據在哪里？就是這個企業處在競爭優勢的初期，就好比一個生命一樣，它在初期，它還有青年期、壯年期最后還有晚年期。買入上市公司也是這樣的，真正長期投資，不是去投資那些名聲遐邇的公司，這些公司已經到了壯年了，我們應該投資在它的青少年期，這需要一雙慧眼。這種公司它是不怕中間有波折的，包括行業波動和熊市，對它沒有什么太大影響，它也會跟著波動下跌，但長期趨勢肯定是向上的。

　　舉個例子，現在大家都認為云南白藥好，可是在九幾年的時候誰會關注到它，它93年就上市了，沒人關注它，那么真正投資云南白藥不是現在，九幾年的時候你投資它這才是本事，云南白藥就算你是在牛市的頂點那天去買入它，仍然有很好的收益。我們測算過，云南白藥在97年牛市頂點的市盈率大概在55倍，夠高了吧，可是如果你那天買入拿到現在，年均復利35%以上。

　　這就說明，真正那些競爭優勢處在初期的公司，根本就沒有一個價格問題，根本沒有牛熊循環，就算6000點又怎么樣，所以很多人做投資把精力花在宏觀經濟研究、市場點位判斷，甚至看季度經濟數據，這些在我們看來都是不可理解的，這跟投資一點關系也沒有。

　　投資的核心是怎么發現一個個云南白藥這樣的公司，對我們來說就是要找那種有競爭優勢的內核，并且沒有真正去釋放價值的企業。

　　成長股投資不是投資短期業績的增長

　　私募排排網：您的方法是不是可以說是成長股投資？

　　張東偉：“成長”這個詞我覺得是大家在濫用，什么叫成長？是不是這兩年利潤快速增長就叫成長呢，這個不一定。很多時候這只是一種波動，而不是成長。舉個例子，這2年尤其是今年，所有電力股的年報數據都非常好，增長200%、500%甚至700%的都有，這是成長嗎？這不是成長，這只是波動。所以這個電力股現在很多人很困惑，5-6倍的市盈率為什么還不漲？市場是理性的，不是說你業績上來了就叫成長，成長用我們的話來說是價值的成長，不是業績的成長，這兩者是不一樣的。

　　價值的增長是公司因為它具備一定的競爭優勢，而在初期的時候它的資本價值還沒有真正的體現，它的ROE等等指標都處在低位上，那么隨著行業的發展，競爭的充分，它這個ROE一定要提上去，而且它提上去以后就下不來了，因為具備了競爭優勢，云南白藥就是這樣的，它在九幾年的時候RoE從來都是10%左右，那時候2毛多的業績，一算ROE是10%左右，為什么現在它最低都有20%多到30%多，這就是它真正的業績釋放后它的ROE就不會下來了，那么從10%到20%這叫真正的成長，但那些電力股、鋼鐵股一會虧的一會上來，那不叫成長。

　　尋找改變行業規則的企業

　　私募排排網：你們具體是怎么去挑選企業的？

　　張東偉：第一，這個公司對我們來說是可以理解的，我們不會去追隨市場的熱點；

　　第二，它本身要有競爭優勢的內核。這更加注重業務的優勢及潛在的優勢，而并非某時盈利和估值高低，盈利的高低不是最主要的，其實我們更喜歡的是它有優勢但是現在盈利不高；

　　第三點，它的商業前景，這個商業前景我們認為是隨著時間它會越來越好，不管會發生什么變化，宏觀經濟會怎么樣、行業環境一定會讓其中的優勢企業壯大。

　　另外，我們認為其實最好的公司不是這些業績好的、短期增長性有多好的企業，這往往是陷阱，真正的好公司是什么呢？我們認為最好的公司是這個行業本來是一個同質化的行業，但是這個公司通過它自身的經營戰略造了一個行業壁壘，改變了行業的游戲規則。

　　所謂改變游戲規則就是大家本來是同質化競爭，結果一家公司經營了以后，這個行業有了一個新的變化，這個變化使行業變成了只有少數企業才能生存和發展的行業，最后有少數家優勢企業成功的建立了競爭壁壘，我們最喜歡這樣的企業。而且必須是正在建立競爭壁壘的企業，很多人也說喜歡有護城河的企業，但當你這個護城河路人皆知的時候，這個護城河已經不能給公司構成價值了。比如很多公用事業，你看它護城河是最強的，機場、港口、鐵路這些，一看它們護城河很強，但是沒用，它們已經不構成價值，因為它已經不能再擴張了，公司只有在護城河不斷擴張的時候才有增長的價值的，如果是一個靜態的護城河是不產生價值增長的，或者說它的價值是穩定的，價值穩定你持有它只能得到很低的分紅的價值。

　　風控的最好方法是選擇最好的公司

　　私募排排網：你們的風險控制方面是怎么做的？

　　張東偉：我覺得風險控制跟我們的投資決策是一個問題。我們的風險控制主要是通過選股去避免，我們認為對付風險最好的辦法就是選擇最好的公司，而不是盲目猜測宏觀經濟和預測市場等。我們不會設立很多公司說的止損原則，我們也有倉位變化，但是我們的倉位變化不是根據市場是否見底，我們的倉位主要取決于我對這個企業的理解到了一個什么程度，當然跟價格也有一定的關系，價格低了我們倉位一定會非常重。當然我們也有把一個公司看反的時候，那如果看錯了就一定要認錯，沒有任何商量。

　　這里面就會帶來一個問題，什么樣的公司最容易發生經營上的問題？什么樣的公司最容易被高估？如果把這些搞清楚了，那你投資就會少犯錯誤，甚至很難犯錯誤。比如我們的方法跟現在市場上很多的機構投資者相反，真正處在一個競爭優勢初期的時候這種公司是風險最小的，它就算犯錯也犯不了大錯。什么樣的公司是投資上最容易帶來損失的呢？就是哪些競爭優勢處于末期，最典型的代表就是現在所謂的大藍籌股。

　　為什么這些年來大藍籌讓很多人虧損累累，很多人心里不服氣，抱怨這是市場不成熟，其實不是的，那種公司是最容易犯錯誤的，而且它的風險是最大的。很多人錯誤的把資金配置在那些方面，你們發現沒有，這種大藍籌業績只要低于預期2分錢，這股票就會大幅下跌，但有些公司業績下降了股價反而猛漲，其實這是有它價值內在的道理的，如果這個公司處于競爭優勢初期的時候，這個公司即便是業績出現波動市場也不會太大的波動。

　　簡介

　　張東偉：北京郵電大學工學碩士。1994年曾供職于國內首家無形資產評估事務所(深圳無形資產評估事務所)，開始無形資產研究、證券分析與投資實踐，國內最早從事價值評估理論研究和實踐者之一；1996年取得資產評估師資格。1999年供職于國內首家證券投資咨詢公司(新蘭德證券投資咨詢公司)，任研究部經理。1995年開始，以筆名“徐星”在國內首家證券投資類期刊《股市動態分析》、《證券時報》等作為專欄作者，分析上市公司財務報表，成為國內最早開始公司價值分析和評估的第一批專業人士。2003年創立徐星投資，任總經理、投資總監，編寫《價值評估》教程，負責公司總體投資與決策。