□本報記者 毛萬熙

　　近期有觀點將股市低迷的原因歸罪于股指期貨，認為機構利用股指期貨做空套保，是導致股市低迷的重要原因。中國證券報記者日前就此問題專訪了中國期貨市場創始人之一、著名期貨專家常清教授。他表示，透過現象看本質，股市是宏觀經濟的晴雨表。從國際上看，影響股市漲跌的主要原因是經濟發展水平和利率水平。從國內看，股市表現低迷的根源在于實體經濟和金融。空頭持倉不等于看空和做空市場，很多情況下還會產生實質性的“穩定持股”和“托市”效果，是長期資金入市的關鍵所在。

　　股市低迷源于經濟金融

　　中國證券報：去年，我國國內生產總值同比增長7.7%，但上證指數卻被人稱為“熊冠全球”。A股低迷原因到底是什么？

　　常清：事實上，只要厘清實體經濟和金融的諸多因素，就能對股市的表現有一個清醒的認識。看似“股市與經濟基本面背離”，然而透過現象看本質，根源還在于實體經濟和金融。

　　從經濟周期因素看，股市是宏觀經濟的晴雨表，不僅反映當前經濟增長，更反映未來走勢和預期。中國GDP增速絕對值雖然維持高位，但調整減速態勢非常明顯，2007年至2012年，GDP增速分別是14.2%、9.6%、9.2%、10.3%、9.2%和7.8%，2013年前三季度GDP增速僅為7.7%，遠低于過去幾十年10.2%的平均增速，總體進入下降通道。這是近年來股市下行的最根本原因。

　　再比如利率水平因素。實際利率水平決定企業資金成本，直接影響企業盈利能力。中國實際利率水平不斷抬高，雖銀行一年期基準利率為3%，但預期收益率為6-8%的各類理財產品比比皆是，更不論收益高達10%的信托產品和15%的民間拆借利率，企業實際融資成本已遠遠超出合理范圍。高企的實際利率水平，增加了企業運營負擔，大大削弱了盈利能力。

　　中國證券報：有人說，股指期貨推出后，滬深300成分股一蹶不振。大盤權重股低迷不振是不是跟股指期貨有關？

　　常清：滬深300指數是代表主流行業的藍籌股指數。成份股中金融地產、工業和可選消費所占權重分別為41.11%、13.09%和9.61%，過度成熟行業、周期性行業所占比例較高，高成長企業所占比重很小。周期性行業不是“十二五”期間我國產業政策重點支持的行業，很難直接反映經濟發展趨勢，也無法享受我國經濟轉型帶來的制度性紅利。因此在調結構的大背景下，滬深300指數表現差強人意也在情理之中。2010年初，滬深300指數無論總市值還是流通市值占A股全市場比重基本穩定在70%左右，而目前這一比重已經下降到不足65%。

　　真正具有增長潛力的新興行業、高科技產業，多數是民營企業在創業板和中小板上市。從創業板、中小板的表現看，指數走勢并不差。截至2013年底，從2010年來，創業板上漲30.44%，中小板下跌11.58%，表現都要遠好于滬深300指數。

　　可見，股市仍舊反映了經濟基本面，中國股市持續低迷調整，恰恰體現了中國經濟轉型期間的陣痛。

　　說到底，股指期貨與股市一樣，都是宏觀經濟的晴雨表和溫度計。二者之間具有相關性，但并非因果關系，都反映了實體經濟和宏觀金融等因素，股指期貨不具備引領股市下跌的能力。但由于交易機制和交易標的差異，股指期貨與股市對信息反映的速度有所不同，就像打雷和閃電一樣，一先一后，有聯系，但不是誰導致誰、誰決定誰的問題。

　　理性看待股指期貨多空持倉

　　中國證券報：有人說，A股之所以低迷，與券商大力做空股指有直接關系。股指期貨是否存在“多空失衡”現象？

　　常清：對于股指期貨的多空持倉，需要理性看待。期貨多空始終是平衡的，有空必有多。股指期貨市場上任何一筆交易完成時，多空持倉都會出現相同數量、相同方向的變化，不可能發生多空持倉總量不等的情況。但對某一類投資者來說，多空持倉可能不平衡，或者說有持多倉或持空倉的傾向。這是其類型、資產狀況、交易偏好等條件決定的。

　　依據中金所公開數據，目前，機構套保持倉確實以空頭居多，這也是大家普遍觀察到的現象。不過，某類機構多空套保持倉數據的表面懸殊，不代表整個市場多空失衡。究其原因，一是機構業務性質決定。

　　目前，在我國股指期貨市場，證券自營的參與規模較大，資產管理機構的參與不足，對市場多頭套保持倉影響有限。而券商又傾向于空頭套保，因為他們持有大量股票，尤其是在股市調整過程中，券商傾向于賣出股指期貨來對沖現貨風險。這就造成機構套保持倉長期呈現凈空頭。

　　二是期貨價格水平有利于空頭套保。散戶固有的多頭思維造成期貨價格大部分情況下相對偏高。三是股市走勢決定了套保持倉以空頭為主。近年來股市下跌，滬深300指數很多成分股又屬于強經濟周期行業股，受影響顯著。證券公司等機構出于避險需求利用賣出期貨進行套保。

　　總之，不同機構會因業務性質、模式不同，從而對股指期貨產生不同的交易需求，進而形成不同的持倉結構特點，這是市場選擇的客觀結果。境外一些成熟市場的股指期貨套保持倉也呈現凈空頭。例如，即便是在美國，即便是在過去四年上漲階段，美國交易商也是空頭套保遠大于多頭。可見，券商傾向于賣空套保，這是正常的，中國、美國都一樣。

　　中國證券報：那么券商持有這些空頭套保持倉，會不會對市場產生助跌、領跌的影響？

　　常清：說實在的，如果沒有股指期貨套期保值，恐怕現在市場的點位更低。很多時候，選擇空頭持倉并非由于投資者看空股市。套保不能只看期貨市場的持倉，而是應該“兩頭看”。比如，證券公司持有股指期貨空頭，但現貨持有多頭更多，總體仍是凈多頭。相反，如果沒有股指期貨，證券公司就不會持有這么多的股票現貨，股市下跌壓力更大，目前點位可能更低。

　　近四年來，套保持倉變化是股市波動的結果而非原因，即是股市波動加大引起套保持倉增加，而不是套保持倉增加導致股市波動加劇。投資者因為市場波動而更多參與到期貨市場進行保值避險，并非因為套保行為增加而導致股市下跌。

　　不存在故意打壓砸盤

　　中國證券報：有些市場人士認為，股指期貨市場存在故意砸盤的現象，有人懷疑機構會在“到期日”集體做空？如何看待這個問題？

　　常清：“陰謀論”通常都很受歡迎，但看問題要客觀、全面。

　　過去三年半來，期貨價格總體高于現貨指數，即以升水為主，升水交易日比例在68%左右。事實表明，對于偏高的期貨價格，并沒有受到“惡意打壓”，或者說還應該再多一些，以便讓價格更加合理。

　　另外，股指期貨“高開、高收”特征明顯，在股市下跌通道中提供“開盤上引”和“收盤上拉”的暗示力量。據統計，三年半來，滬深300股指期貨開盤及收盤高于標的現貨指數的交易日比例分別達到76.01%和67.93%，大部分為升水日。這至少說明期貨價格相對樂觀，不但沒有帶動現貨指數下跌，而且印證了期貨對現貨走勢狀況的“無能為力”。

　　至于說“到期日效應”，那也是市場牽強附會的說法，并不符合實際。根據我們統計，股指期貨上市以來的45個交割日中，股票指數上漲25次，下跌20次，上漲次數占比56.82%，平均上漲1.04%，下跌次數占比44.44%，平均下跌1.10%。交割結算日現貨價格有漲有跌，不存在逢交割日必跌的現象。

　　滬深300股指期貨目前采用現貨指數最后2小時每五秒鐘取樣的算術平均價作為交割結算價，試圖操縱交割結算價的成本巨大。至少從截至目前的股指期貨表現來看，還沒有哪個機構挑戰成功這樣的“高難度”。