■對中國的資本市場而言，經濟下行周期中貨幣政策的持續放松并帶來流動性寬松推升資產的估值水平是確定的。但是，雖有房地產市場逐步企穩對中國經濟構成支撐，政府投資波動對經濟增長并最終對于企業盈利的影響卻是不確定的。

　　■在A股市場上，流動性寬松是確定性的利好，但是財稅改革與國企改革對經濟增長、企業盈利的影響仍然具有不確定性，最值得投資的股票應當是盈利增長本身比較確定的藍籌股票。在消費品、醫療、高鐵投資、房地產、休閑服務、家用電器等盈利增長將有保障的行業，仍然存在大量估值合理的投資標的。2015年流動性寬松將支撐估值、業績增長則支撐這些股票的盈利，相關投資標的將有超越大盤的收益。

　　⊙瑞穗證券亞洲首席經濟學家 沈建光

　　伴隨著習近平主席提出中國經濟“新常態”，中國經濟的增速將在2015年放緩并將整個經濟工作的重心放在體制改革之上的態勢也愈加確定。長期趨勢向好雖然逐步確定，但是以2015年而論，財稅改革將對過去地方政府支持下的資本支出產生何等影響？政府的信用支持，在重新厘定市場政府邊界的過程中，從許多產能過剩的僵尸企業中退出會帶來怎樣的陣痛？國企改革能否取得決定性的進展并成為中國經濟增長的新動力？這構成了中國經濟短期的巨大的不確定性。

　　對中國的資本市場而言，經濟下行周期中，貨幣政策的持續放松，并帶來流動性寬松推升資產的估值水平是確定的。但是，雖有房地產市場逐步企穩對中國經濟構成支撐，政府投資波動對經濟增長，并最終對于企業盈利的影響卻是不確定的。在結構調整的陣痛中，哪些企業將面臨更高的信用違約風險也具有巨大的不確定性。

　　我們建議投資者關注不確定世界中比較確定的投資機會：高等級債券將受益于流動性的持續寬松和無風險利率的繼續下行；盈利穩定增長的非周期性行業的藍籌股票值得持有，因為估值與盈利的雙重驅動才為投資者的收益帶上保險；在流動性更加寬松的時候，通常小盤股的漲幅最大，而代表了未來轉型方向的小盤股，在2015年會繼續表現出結構分化的特征。

　　美聯儲宣布退出量化寬松之后，全球投資者對于美國經濟的預期持續樂觀。許多投資者認為，美國經濟將繼續維持復蘇，美聯儲甚至有可能在2015年下半年就提升短期利率。筆者以為，全球經濟流動性最寬松的時候可能已經確定性的過去，但是美國經濟能否實現比較穩健的復蘇仍然具有較大的不確定性。市場對于美聯儲加息的判斷過度樂觀，這也意味著全球流動性全面收緊，對中國的資產市場產生沖擊的可能性在2015年仍然較低。

　　從基本面的角度來分析，如果美國經濟確實已經為下一輪長期增長做好了準備，我們應當看到這樣幾個跡象：全要素生產效率出現明顯的上升；經濟結構調整顯現出明顯的成效；資本形成顯著上升。但是很遺憾，分析最近幾年的美國經濟數據，筆者并未找到支持美國經濟即將進入下一個繁榮周期的有力證據。

　　舉例而言，2011年以來的三年多，人均小時產出年度增長平均值僅為0.7%，顯著的低于二戰以來的平均水平；美國制造業增加值占GDP并沒有明顯改進，2014年該比重僅為12.2%，甚至還低于2007年金融危機爆發前12.8%的水平； 此外，從美國的凈資本形成來看，私營部門的資本形成占GDP的比重在08年危機之后恢復遲緩，2014年二季度也不過剛剛回到3.6%的水平，與二戰以來平均6.7%的私人凈資本形成率相距甚遠。

　　如此看來，美國經濟復蘇主要是基于三輪量化寬松的刺激政策，量化下資產價格的上漲并以財富效應推動消費是美國經濟復蘇的主要動力。例如，第一次量寬使得美國房價跌幅逐步放緩，后面兩次量寬逐步使得房價企穩并出現明顯上漲。股票市場受到量寬的影響更是非常直接。標普指數與聯儲資產負債表最近幾年的趨勢高度一致，每輪量寬前后都對股市上漲起到巨大作用，這種模式的經濟增長與2001-2007年間格林斯潘治下，美聯儲帶給美國的經濟繁榮非常類似。

　　對于這種復蘇能否持續，筆者存有疑問。如果經濟復蘇主要是由于資產價格傳導到消費支撐的，這種復蘇對于貨幣政策的依賴非常明顯。而過去每次在政策的刺激下，美國經濟都表現出一波復蘇，但是一旦政策刺激消失，美國經濟又出現反復。因此，目前就得出美國經濟即將全面復蘇，美聯儲可能迅速提升短期利率的結論可能還為時過早。

　　從歷史上看，聯儲加息和美元走強常常意味著許多國家經濟體的被動收縮(例如1980年初的拉美和1997年的亞洲)。在近期關于美聯儲加息的討論出現升溫的情況下，一些新興市場國家如阿根廷、委內瑞拉甚至是俄羅斯等紛紛爆發出資本外逃和債務違約的狀況，這種局面我們需要密切關注。

　　但是，美國經濟復蘇的基礎仍不牢靠，全球流動性收縮的步伐將會顯著的低于市場的預期。對中國而言，中國的基本面顯著的好于絕大多數新興市場國家，同時資本項目下的管制也很大程度上隔絕了人民幣(6.1365, -0.0052, -0.08%)資產與美元波動的關聯，而人民幣的匯率也總體上處于均衡水平。實際上，近幾個月從國內外匯存款上升和出口結匯推遲來看，部分投資者偏好海外資產，但是進口數據顯示虛開發票等也在幫助熱錢流入。這可能意味著人民幣雙向波動的預期正在加強，這正是我們所樂意看到的。在這種環境下，2015年國際資本和市場對中國的影響仍然會比較溫和，這為減少國內宏觀經濟環境和資本市場波動的不確定性創造了條件。

　　歐元區經濟則面臨更大的困境，諸多經濟指標顯示其有步入“日本化”的趨勢，包括經濟疲軟，通縮嚴峻等等。特別值得注意的是，在供給端，歐洲面臨著人口老齡化和結構改革遲緩導致全要素生產效率進步遲緩的問題；在需求端，受制于區內成員國沒有建立統一的財政聯盟，內部成員國彼此之間利益難以協調，歐元區比較難于實施大規模擴張的財政政策和貨幣政策，這種情況將導致歐元區經濟的持續低迷。

　　近期的歐洲經濟數據也驗證了筆者的判斷，作為目前歐洲經濟唯一的火車頭，德國目前也已經在經濟衰退的邊緣掙扎，全球經濟的放緩和對俄羅斯的制裁進一步沖擊了德國的出口，德國8月份出口環比大幅下跌5.8%。08年經濟危機以來，德國的復蘇更多是出口導向的，出口受挫，德國工業生產和工廠訂單也出現了比較明顯的下滑。雖然德國總理默克爾宣稱政府可能會擴大投資，但是在預算平衡的壓力下，德國的財政赤字是不是能夠擴大并不確定。市場已經在擔心德國三季度的經濟也會出現負增長，如果這種局面出現，德國就將符合典型的經濟衰退的定義——連續兩個季度出現經濟負增長。

　　如果說德國三季度經濟是不是負增長仍有一定不確定，從工業產出、電力消費等一系列數據來看，市場普遍預計法國和意大利的三季度GDP將確定性的收縮，西班牙的增長也將較二季度顯著放緩。而且，伴隨著經濟下滑，歐洲國家財政也面臨著更大的壓力，例如，法國政府已經明確放棄了此前設立的預算赤字目標。事實上，10月10號標普將法國AA的信用評級展望從中性下調為負面，而芬蘭的信用評級也由AAA下降為AA+，目前整個歐元區只有德國和盧森堡的信用評級被標普列為AAA級。

　　歐洲央行[微博]已經開啟QE，不過歐元區內部在貨幣政策上矛盾重重，這導致了歐元區QE的許多細節含混不清，德拉吉行長只能簡單的表示歐洲央行資產負債表的規模將在2016年恢復到2012年早期的水平。但是即便是達到了這個水平，歐元區QE的規模也大大的低于美聯儲的三輪量化寬松，甚至是日本“安倍經濟學”的標準，歐元區QE能夠起到多大作用仍需觀察。因此，筆者預計，歐洲經濟的低迷仍將持續。

　　鑒于歐盟是中國的第一大貿易伙伴，歐元區的持續低迷必將影響中國的出口增長。同時，在“量化寬松”政策的推動下，歐元出現了明顯貶值。歐元貶值與日元以及其他國家的貨幣貶值一起，不僅將減少這些經濟體對中國出口的需求，也將在國際產品上展開和“中國制造”更加激烈的競爭。中國可能需要更多的依賴國內需求來維持經濟增長。

　　2014年的中國經濟持續放緩，經濟進入轉型期。轉型期比較明顯的特征在于，對于經濟增長的關注在下降，而是把更多的精力放在解決長期結構性矛盾之上。在市場對于經濟增速下降、貨幣政策有所放松、經濟轉型預期的確定性不斷增強的同時，轉型過程中間出現的各種風險則可能構成中國經濟2015年的不確定性。房地產市場的企穩能否對沖財稅改革之后地方政府基建投資的下降？政府信用從一些僵尸企業退出是否會觸發更多信用違約事件？國有企業改革能否取得實質性進展并帶來中國新的經濟增長空間？

　　·明年經濟增長目標或將下調至7%

　　11月北京召開的APEC會議上，國家主席習近平首次全面闡述了中國經濟新常態三個主要特征：一是從高速增長轉為中高速增長；二是經濟結構不斷優化升級；三是從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。并提出新常態下，中國經濟增速雖然放緩，實際增量依然可觀。即使是7%左右的增長，無論是速度還是體量，在全球也是名列前茅的。故此，筆者預計明年增長目標極有可能下調至7%。

　　如此來看，2015年增長率目標下調至7%主要源于改革加速推進與海外經濟不確定較強的考慮。而展望更長一個階段(如至“十三五”時期)，筆者認為，將GDP目標管理引入底線思維是可以考慮的，即在當年政府工作報告中，把政府對增長的底線傳達給市場，這樣不僅可以避免政策頻繁波動，為改革爭取最大空間，也可以起到預期引導效果，讓各級政府工作仍有的放矢。

　　當然，底線在哪里是值得探討的。從技術角度而言，考慮這一問題的思路是根據中國潛在增長率的測算，確定底線。如中國社科院副院長蔡昉預計，伴隨著人口紅利的消失，“十三五”時期中國經濟增速下降至6.2%左右，低于“十二五”的7.6%。復旦大學張軍教授預計未來二十年，中國無法維持過去三十年TFP平均4%的增速，實現TFP年均2-3%的增長尚屬樂觀，預計GDP的潛在增長率落在大約7-8%范圍內。

　　從實踐的角度而言，采取謹慎嘗試的方式或許更具有可操作性，畢竟從實踐來看，中國增長從兩位數回落至個位數進而降至7%左右從未出現，可以根據不發生大量失業與系統性金融風險這一底線，謹慎嘗試。值得肯定的是，如今中國經濟已經跌至7.5%以下，但上述悲觀情況也未出現，這為調低目標提供了依據。

　　當然，更多地技術性的討論可以在未來一段時間充分細致地展開。在筆者看來，鑒于全球增長弱復蘇格局已經形成，且改革任務十分艱巨，未來幾年增長底線下調可以更加大膽一些。考慮到十八大提出的2020年比2010年GDP與城鄉居民人均收入兩個翻一番的目標，前幾年這兩個指標的高速增長為接下來幾年完成目標贏得了時間，如從GDP增速來看，2011-2013年增速分別為9.3%、7.7%、7.7%，城鄉居民人均收入分別為9.1%、9.8%、7.6%，接下來7年GDP只要保持增速6.7%、城鄉居民人均收入實際增速只要保持6.5%便可以實現，增長空間仍然不小。

　　房地產企穩對經濟增長構成支撐

　　中國經濟今年持續下滑，最主要的原因在于房地產。三季度GDP為7.3%，低于二季度0.2個百分點。前三季度GDP累計增速7.4%，其中資本形成在三季度減速，對增長的累計貢獻下降到3%，最終消費的貢獻也從上半年的4%下降到3.7%，但是貿易順差創歷史紀錄的1281億美元導致凈出口對經濟增長的整體貢獻從上半年的負0.2%回升到0.7%。

　　從細項的數據看，1-10月社會消費品零售總額降至12%，主要體現在房地產相關消費的回落；1-10月固定資產投資降至15.9%，創2002年2月以來新低，同樣也與房地產投資持續下滑密切相關；三駕馬車中，唯有凈出口對GDP的貢獻率有所提升。

　　房地產市場毫無疑問在中國經濟的各部門處于核心的地位。首先，房地產業和建筑業本身的增加值就占中國GDP一成以上，房屋新開工面積的下行對于就業和稅收的影響不容低估；其次，房地產業相關的能源、建材、鋼鐵等行業已經處于比較明顯的產能過剩，房地產投資的下行可能會對這些行業構成更加明顯的壓力；第三，從我國的消費習慣來看，從家具家電的購買到室內裝修都與住房購買或者改善息息相關，這些產業也會受到影響；第四，作為地方政府收入的重要來源，土地出讓金的下降會對地方政府的基建投資和一般性支出構成壓力，進一步影響就業市場和社會保障；最后，作為我國金融市場上最重要的抵押品，如果土地價格下跌，會沖擊我國金融行業乃至于政府部門的資產負債表。

　　2014年三季度末，人民銀行[微博]宣布放寬對于房貸認定的標準，支持房地產市場企穩。此后，10月房地產成交面積全面回升，30大中城市商品房成交套數每周的平均值是3.9萬套，是今年全年的最高點，與去年年底水平相近。房地產銷售回暖的情況下，土地市場也出現了升溫，主要一線城市土地出讓金水平紛紛創出新高。

　　筆者預計房地產市場的反彈將持續下去。房地產銷量反彈之后，房地產投資有望在一到兩個季度之后企穩，這將對2015年的中國經濟的增長起到關鍵作用。此外，整體經濟持續放緩的局面下，貨幣政策仍將繼續寬松，這也將繼續對房地產的價格構成支撐。

　　財稅改革的不確定性

　　今年6月的政治局會議通過了關于財稅改革總體方案，此后全國人大批準了新的《預算法》，國務院也發布了《關于預算管理制度改革的決定》和《關于地方債務管理的意見》等相關配套的法律法規。財稅體制是現代國家建立的基石，從歷史上看，英國內戰、法國大革命與美國獨立戰爭都與財稅問題沒有處理好有關，而我國1994年的分稅制改革也為后來持續二十年的經濟增長打下了基礎。

　　財稅改革的總體思路在于建立全面規范、公開透明的預算管理制度；公平統一、調節有力的稅收制度；中央和地方事權與支出責任相適應的制度；和重點保障政府穩定經濟、提供公共服務、調節分配、保護環境、維護國家安全等方面的職能的制度。如果這些改革能夠取得實質進展，困擾中國多年的企業與地方政府投資隨意性強、透明度低且存在軟約束的問題有望得到初步解決。

　　但是在許多人為財稅改革的長期效果歡欣鼓舞的時候，筆者卻不得不提醒投資者稅改本身會對短期的經濟增長產生相當的不確定性。眾所周知，中國的固定資產投資中存在很大一塊地方政府投資，這部分投資過去是在地方政府不透明度的情況下中通過對外借款實現的。在財稅改革給地方政府套上緊箍咒之后，國務院允許地方債的額度是否足夠補上這些缺口？如果地方借款的總規模持續增長，那么財政負擔就會不斷上升；反過來，如果額度縮減，這可能意味著地方的基建投資規模會下降，如果房地產投資的回暖不足以對沖地方政府投資的下降，這將對整個經濟增長和相關周期類公司的企業盈利產生負面影響。

　　財稅改革的另一個關鍵在于對于“僵尸企業”的處置。新的《預算法》和相關的法律法規不允許政府對于其他借款提供擔保，同時置政府支出于預算的嚴格監督之下，這對我國經濟中存在一些受到地方政府潛在支持的軟約束企業是相當不利的，他們長期依靠地方政府的信用借款，也經常拿到地方政府的補貼。如果上述的渠道被堵住，這些企業在正常的市場經濟環境中很難存活下去，這或許會進一步觸發相關的信用違約風險，帶給債券市場更多的信用違約、銀行體系更多的不良貸款，在股票市場引起退市。如果信用違約大規模發生，這甚至對勞動力市場與金融體系的穩定產生沖擊。財稅改革會關閉這些國有企業、上市公司向政府求援的大門嗎？政府會以什么力度執行新的改革措施呢？這是財稅改革對投資者而言的另一不確定性。

　　國企改革的不確定性

　　李克強總理強調，“改革是最大紅利”，而國企改革則是改革的排頭兵。伴隨著中國走過劉易斯拐點，中國更多需要依靠效率提升來推動經濟增長，這種轉型在日韓等國經歷“劉易斯”拐點之后都曾出現過。但是，類似于日韓的經濟增長模式能否實現，以及何時出現，還有一個關鍵變量，即國內市場化改革的進展。而市場化改革，首當其沖就是在中國經濟中居于主導地位的國有企業的改革。

　　今年以來，我國在國有企業改革方面有所推進，先后有六家國有企業被國資委[微博]納入了改革試點。但是這些試點更多地集中在公司治理的層面，暨通過混合所有制等辦法，改善公司治理，通過企業內部的管理改善、資產重組、問責加強推動國有企業效率的提升，這與十八大三中全會要求的“建設統一開放、競爭有序的市場體系，建立一個讓企業自主經營、公平競爭，消費者自由選擇、自主消費，商品和要素自由流動、平等交換的現代市場體系”仍有一定差距。而在國資委[微博]如何監管國企、在政府與市場的關系上，也存在著比較大的爭議。

　　媒體報道說，我國已經成立了由副總理負責，包括了發改委、財政部、國資委、中組部等多部委共同組成的新的國企改革領導小組，關于國企改革的新方案也在起草設計之中。2015年國企改革的方案如何推出？在占據了中國經濟核心資源的國有企業領域，是否能夠有效的借助市場的力量來推動效率的提升并成為中國經濟新的經濟增長點？改革者能否戰勝既得利益集團的阻撓？這也是明年宏觀經濟的一個不確定性。

　　總體上而言，2015年的全球和中國經濟可能已經從最悲觀的預期中走出，但是整體的經濟增長與企業盈利水平仍將存在較多變數，我們建議投資者在不確定的環境中去追逐確定性的投資機會。

　　關注高等級債券

　　我們預計2015年中國經濟仍將持續放緩，貨幣政策會進一步的放寬。流動性的寬松意味著對于風險較低的企業的財務成本將持續回落，對于相關的債券價格則會構成持續的支撐。但是伴隨著經濟增長的放緩和財政改革的持續，許多抗風險能力弱或者本身難以自撐的僵尸企業的收入和利潤會進一步下滑，信用違約的風險將進一步暴露出來。在債券市場上，國債、由融資平臺債務轉換而來的準地方政府債和高等級債券是比較好的投資標的。

　　關注盈利確定的非周期性藍籌股票

　　股票市場上，流動性的寬松是確定性的利好，但是財稅改革與國企改革對經濟增長、企業盈利的影響仍然具有不確定性，最值得投資的股票應當是盈利增長本身比較確定的藍籌股票。在消費品、醫療、高鐵投資、房地產、休閑服務、家用電器等盈利增長將有保障的行業，仍然存在大量估值合理的投資標的。2015年流動性寬松將支撐估值、業績增長則支撐這些股票的盈利，預計相關投資標的將有超越大盤的收益。

　　代表經濟轉型的小盤股仍將受到市場追捧

　　從歷史上看，在流動性寬松的過程中，總市值較小的股票對流動性波動最為敏感，也常常存在超額收益。當然，2015年仍然只是中國經濟的轉型年之一，哪些企業最終將成為新一輪經濟增長周期中的龍頭企業，仍然存在巨大的不確定性。但是比較確定的是，一些代表經濟轉型的中小公司中會勝出，但一些競爭力不強的企業會退出，這也意味著代表經濟轉型的新興產業類小盤股會繼續呈現結構分化的特征，未來聯想和阿里巴巴[微博]之類的公司一定會出現。