中債資信 陶健

　　內(nèi)容摘要

　　公司信貸資產(chǎn)證券化指金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將對(duì)公信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式發(fā)行證券，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券本息的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

　　從2012年5月資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟至今年6月底，銀行間市場共發(fā)行29期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22期，公司信貸資產(chǎn)證券化是目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主流。作為一項(xiàng)新型業(yè)務(wù)，市場對(duì)公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還不甚了解，再加上其獨(dú)特的產(chǎn)品特點(diǎn)，進(jìn)一步加大了識(shí)別公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的難度。考慮到資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為我國金融市場未來十年發(fā)展的大勢所趨，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行公司信貸資產(chǎn)證券化的意愿最強(qiáng)，未來常態(tài)化發(fā)展之后更加多元化的公司信貸資產(chǎn)將被證券化，風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)將逐步顯現(xiàn)，因此加強(qiáng)對(duì)公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)水平的識(shí)別能力勢在必行。

　　本文從分析公司信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品特點(diǎn)入手，從基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)設(shè)置和存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)跟蹤三個(gè)角度詳細(xì)闡述了公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)所在，并針對(duì)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)結(jié)合投資者所能獲取的相關(guān)信息，提出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法。

　　公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為創(chuàng)新型產(chǎn)品，其特點(diǎn)與中票、短融、企業(yè)債等普通債券有較大差別

　　首先，公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)池包含的貸款數(shù)量通常較多，地區(qū)和行業(yè)分布廣泛，增加了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別難度。相比于一般的工商企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于發(fā)債主體及其擔(dān)保人的信用風(fēng)險(xiǎn)，信貸資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)來源于數(shù)目眾多、特征各異的基礎(chǔ)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)分析難度加大，再加上不同資產(chǎn)之間還存在著不同程度的相關(guān)性，為資產(chǎn)池整體風(fēng)險(xiǎn)水平的評(píng)估帶來極大的困難。

　　其次，公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，存在多種信用增級(jí)措施。較高優(yōu)先級(jí)的資產(chǎn)支持證券之所以能夠獲得比基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起機(jī)構(gòu)更高的信用等級(jí)，源于其獨(dú)特的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)和內(nèi)外部信用增級(jí)措施，例如優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押等等。另外，在具體項(xiàng)目中，為緩釋風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)設(shè)置加速清償事件、違約事件等信用觸發(fā)機(jī)制，本金賬戶和收益賬戶在既定條件下資金互補(bǔ)、流動(dòng)性支持機(jī)制等交易結(jié)構(gòu)安排。

　　再次，證券存續(xù)期間，風(fēng)險(xiǎn)水平主要由資產(chǎn)池表現(xiàn)、交易結(jié)構(gòu)、參與機(jī)構(gòu)盡職情況等因素決定，在交易機(jī)制設(shè)置完備的情況下，基本不受發(fā)起機(jī)構(gòu)信用水平變動(dòng)的影響。

　　考慮到公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相對(duì)復(fù)雜的產(chǎn)品特點(diǎn)，再加上一般投資者無法獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)底層信息，導(dǎo)致對(duì)該類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別難度加大。我們建議投資者在對(duì)公司信貸資產(chǎn)支持證券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別時(shí)，可以重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面來分析產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。

　　入池資產(chǎn)信用質(zhì)量，構(gòu)成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)水平的基礎(chǔ)

　　公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款主要依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)池中貸款的本息流入，因此入池資產(chǎn)信用質(zhì)量的高低，是決定證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)水平的基礎(chǔ)。對(duì)于入池資產(chǎn)信用質(zhì)量，可以從入池借款人和保證人信用等級(jí)分布、資產(chǎn)集中度以及貸款擔(dān)保方式等多個(gè)維度進(jìn)行分析。投資者雖然無法掌握基礎(chǔ)資產(chǎn)的底層信息，但可以在《發(fā)行說明書》以及《信用評(píng)級(jí)報(bào)告》中找到對(duì)資產(chǎn)池信用狀況的統(tǒng)計(jì)和描述，并作出自己的判斷。

　　首先，借款人和保證人信用等級(jí)分布，以及資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級(jí)，是對(duì)資產(chǎn)池信用質(zhì)量的直觀反映。在無法獲取單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的情況下，借款人和保證人信用等級(jí)分布能夠成為有效地替代，投資者可以根據(jù)所披露的影子評(píng)級(jí)分布情況，建立相應(yīng)的映射關(guān)系，從側(cè)面了解資產(chǎn)池整體的信用質(zhì)量。通常來說，資產(chǎn)池加權(quán)評(píng)級(jí)等級(jí)越高，資產(chǎn)池信用質(zhì)量越好。

　　另外，基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度[1]是影響資產(chǎn)池整體風(fēng)險(xiǎn)水平的另一重要因素。資產(chǎn)池中各筆資產(chǎn)在地區(qū)、行業(yè)等方面的分散性可有效化解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低違約發(fā)生的可能性。如果金額占比較高的借款人，或者占比較高的行業(yè)、地區(qū)的入池貸款發(fā)生集中違約，其帶來的損失可能導(dǎo)致優(yōu)先級(jí)證券違約，因此集中度過高會(huì)弱化資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)稀釋的作用。通過分析貸款余額占比較高借款人的信用水平、占比較高的行業(yè)信用品質(zhì)、占比較高的地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況，可以更全面掌握資產(chǎn)池信用質(zhì)量。

　　此外，貸款按擔(dān)保方式可以分為信用貸款、保證貸款和抵質(zhì)押貸款。一般情況下，根據(jù)銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)借款人信用質(zhì)量較好時(shí)，銀行才會(huì)允許發(fā)放信用貸款，否則將要求借款人提供擔(dān)保或抵押。因此，在某種程度上可以認(rèn)為，如果資產(chǎn)池中多數(shù)為信用貸款，那么貸款違約概率較低。抵押貸款中抵押物的可變現(xiàn)價(jià)值越高，對(duì)貸款損失程度降低作用越明顯，進(jìn)而提升信用質(zhì)量。另外，如果保證人的信用水平高于借款人，并且保證人與借款人相關(guān)性很低的情況下，保證人較高的代償能力也可以降低貸款的損失程度。

　　交易結(jié)構(gòu)設(shè)置是公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的核心

　　資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)主要包括信用增級(jí)措施和現(xiàn)金流支付機(jī)制安排兩大部分。投資者可以從《發(fā)行說明書》中詳細(xì)了解到證券化產(chǎn)品所采用的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置。

　　與傳統(tǒng)債券主要通過外部增信的方式不同，公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要增信方式來源于內(nèi)部，主要采用優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)和超額抵押兩種。優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)通過將證券化分為受償順序不同的若干檔次，由劣后受償?shù)淖C券先行吸收資產(chǎn)池產(chǎn)生的損失，為優(yōu)先受償?shù)淖C券提供信用支持。對(duì)于采用了優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)支持證券，可以通過分析資產(chǎn)池?fù)p失額超過劣后受償證券所提供的信用增級(jí)部分金額的概率，來判斷其對(duì)信貸資產(chǎn)支持證券的保護(hù)程度。超額抵押是指資產(chǎn)池本息之和超過資產(chǎn)支持證券本息之和，差額部分用于彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)中可能會(huì)產(chǎn)生的損失，從而對(duì)證券形成信用增級(jí)效果。通常，超額抵押倍數(shù)越高，意味著對(duì)證券保護(hù)越好，信用水平越高；對(duì)于通過資產(chǎn)池和證券之間的利差形成的超額抵押，需要關(guān)注收益賬戶現(xiàn)金分配機(jī)制、超額利差資金形成方式等，投資者可以通過對(duì)比基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均利率和證券加權(quán)平均利率之差，以及初始起算日至信托設(shè)立日之間累計(jì)的利息回收款金額占比，來大致估算超額抵押水平。除此之外，還可以采用外部準(zhǔn)備金賬戶、第三方擔(dān)保等外部增信措施。

　　由于證券化產(chǎn)品具備結(jié)構(gòu)化安排，通常有優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、本金/收益賬戶、加速清償和違約事件等設(shè)置，導(dǎo)致其現(xiàn)金流支付順序存在一定的不確定性。因此，投資者在對(duì)資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流進(jìn)行分析時(shí)，需要按照交易文件對(duì)現(xiàn)金流支付機(jī)制的規(guī)定，綜合考慮證券本金和利息償付順序、相關(guān)費(fèi)用支付順序、再投資收益、提前償還事件、違約和加速清償事件等等。現(xiàn)金流支付機(jī)制多設(shè)有利息回收款在支付完畢參與機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)、優(yōu)先級(jí)證券利息等剩余資金優(yōu)先用來彌補(bǔ)違約額和本金賬累計(jì)轉(zhuǎn)移額的機(jī)制從而對(duì)優(yōu)先級(jí)證券本金償付提供保障，另外，還需要關(guān)注發(fā)生信用觸發(fā)事件前后支付順序的變化，例如當(dāng)發(fā)生加速清償事件后，將引致次級(jí)期間收益在不再獲付從而對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的償付提供保護(hù)，部分優(yōu)先級(jí)證券本金的償付計(jì)劃也將發(fā)生改變。

　　資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期間的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測有別于普通債券

　　信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在其存續(xù)期間的風(fēng)險(xiǎn)水平變化與普通債券存在一定差別。普通債券的風(fēng)險(xiǎn)水平主要受到主體信用質(zhì)量、擔(dān)保措施、抵質(zhì)押物價(jià)值等因素的影響。而對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，需要分析基礎(chǔ)資產(chǎn)池在跟蹤期間表現(xiàn)、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)變化以及各參與機(jī)構(gòu)盡職情況等因素。

　　通過受托機(jī)構(gòu)定期發(fā)布的《受托機(jī)構(gòu)報(bào)告》，投資者可以了解基礎(chǔ)資產(chǎn)在存續(xù)期間的信用表現(xiàn)。對(duì)于公司信貸資產(chǎn)支持證券，投資者需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)是否有違約、拖欠等信用事件發(fā)生，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的貸款五級(jí)分類分布是否發(fā)生變化等來判斷資產(chǎn)池實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平同預(yù)期是否有變化。

　　另外，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品證券存續(xù)期間，即便基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量保持穩(wěn)定，交易結(jié)構(gòu)特別是分層結(jié)構(gòu)，也會(huì)發(fā)生一定變化。在存續(xù)期間，優(yōu)先級(jí)證券陸續(xù)獲付，優(yōu)先級(jí)證券所獲得由劣后受償證券以及超額抵押提供的信用增級(jí)量不斷增厚。從信用增級(jí)量的角度上來看，隨著時(shí)間推移，資產(chǎn)池剩余期限不斷縮短，所獲得的信用支持不斷增加，剩余未償優(yōu)先級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)將不斷下降。除了信用增級(jí)量之外，投資者還需要關(guān)注證券本息及各項(xiàng)費(fèi)用是否按照合同約定及時(shí)獲得償付，是否發(fā)生加速清償和違約事件以及發(fā)生了這類觸發(fā)事件之后現(xiàn)金流支付機(jī)制所發(fā)生的變化等等。總體來說，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量變化不大，同時(shí)未發(fā)生加速清償、違約事件時(shí)，信用增級(jí)量的變化將會(huì)直接影響證券信用水平，進(jìn)而影響證券信用等級(jí)的變化。

　　針對(duì)參與機(jī)構(gòu)盡職能力的分析，重點(diǎn)在于考察是否發(fā)生與參與機(jī)構(gòu)有關(guān)的觸發(fā)事件、參與機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)或者財(cái)務(wù)狀況是否發(fā)生大幅不利變化。例如，是否發(fā)生相關(guān)參與機(jī)構(gòu)解任事件、是否發(fā)生信托執(zhí)行經(jīng)理變更、是否發(fā)生外部信用增級(jí)提供機(jī)構(gòu)變更等。這些事件都可能引發(fā)資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)水平的變化。