應堅持以建立健全由市場供求決定的利率形成機制為改革方向，進一步研究論證我國推進利率市場化改革的可行路徑

　　中國人民銀行貨幣政策司司長 張曉慧

　　推進利率市場化改革是建設社會主義市場經濟體制、發揮市場配置資源作用的重要內容，是加強我國金融間接調控、促進金融支持實體經濟的關鍵環節，也是完善金融機構自主經營機制、提高競爭力的必要條件。黨的十八大和“十二五”規劃以及近期國務院常務會議關于金融改革的部署都明確提出了“穩步推進利率市場化改革”的要求。按照黨中央、國務院的統一部署，近年來，我國的利率市場化改革不斷穩步推進并取得重要進展。2013年7月19日，經國務院批準，人民銀行宣布自20日起全面放開貸款利率管制，我國的利率市場化改革又向前邁進了一大步。站在新的歷史起點上，如何在回顧總結我國利率市場化改革的推進進程及其經驗的同時，分析評估當前改革所面臨的宏微觀環境和條件，研究論證繼續推進利率市場化改革的可行方案和有效路徑，是我們面對的重大課題。

　　我國利率市場化改革已取得重要進展

　　近年來，人民銀行立足我國國情，借鑒國際經驗，按照先易后難并與其他各項改革相互協調的原則，穩步推進利率市場化改革，已取得了重要進展。

　　不斷擴大市場主體自主定價空間

　　利率市場化改革的本質是將市場均衡利率的發現和決定權由中央銀行向市場主體轉移，其核心任務是通過不斷放松利率管制，擴大市場主體的自主定價空間，優化金融資源配置。為此，1996年以來，人民銀行先后放開了我國的貨幣市場和債券市場利率、境內外幣存貸款利率以及人民幣貸款利率，目前僅對金融機構的人民幣存款利率進行上限管理。

　　率先推進貨幣市場和債券市場利率市場化。1996年1月，我國建立了全國統一的同業拆借市場，為放開銀行間拆借利率創造了制度、技術條件。同年6月，人民銀行明確銀行間同業拆借市場利率由拆借雙方根據市場資金供求自主確定，標志著我國的利率市場化改革邁出了具有開創意義的一步。在此基礎上，隨著1997年全國銀行間債券市場的建立，人民銀行決定同步放開銀行間債券回購利率和現券交易價格。與此同時，積極推動債券發行利率市場化定價。銀行間市場上政策性金融債和國債發行于1998年和1999年先后采用招投標方式市場化定價，隨著直接融資的發展，非金融企業債務融資工具、公司債券等公司信用類債券的發行也實現了市場化定價。債券一級市場發行利率的市場化大大提高了二級市場債券交易的活躍程度，促進了債券市場的全面發展。

　　分步放開境內外幣存貸款利率。2000年9月，人民銀行宣布放開外幣貸款利率，各項外幣貸款利率及計結息方式由金融機構根據國際市場的利率變動情況以及資金成本、風險差異等因素自行確定。同時放開大額外幣存款利率，300萬(含300萬)以上美元或等額其他外幣的大額外幣存款利率由金融機構與客戶協商確定。2003年11月，對小額外幣存款利率只作上限管理；2004年11月，進一步放開1年期以上小額外幣存款利率。目前，除境內1年期(含)以內美元、歐元、港幣和日元小額(300萬美元以下或等值外幣)存款利率仍有上限外，其他外幣存貸款利率都已由交易雙方自主協商確定。

　　全面放開人民幣貸款利率管制。1987年1月，首次允許商業銀行貸款利率可以國家規定的流動資金貸款利率為基準上浮最高不超過20%。經過多輪的放寬貸款利率浮動區間的試點和調整，2004年10月29日，我國取消設定金融機構(不含城鄉信用社)人民幣貸款利率浮動區間上限，下限保持為貸款基準利率的0.9倍，同時將城鄉信用社的貸款利率浮動區間上限擴大為貸款基準利率的2.3倍。2012年6月和7月，人民銀行又分兩次將貸款利率下限逐步調整至貸款基準利率的0.7倍。隨著金融機構貸款自主定價能力的不斷提升，2013年7月19日，人民銀行宣布自20日起全面放開貸款利率管制，取消除商業性個人住房貸款以外的貸款利率下限，放開貼現利率管制，不再對農村信用社貸款利率設立上限。

　　穩步推動人民幣存款利率市場化。1999年10月以來，人民銀行通過批準金融機構開辦市場化定價的長期大額協議存款業務，并不斷擴大協議存款人范圍，積極探索存款利率市場化的有效途徑。同時，逐步擴大金融機構存款利率浮動區間。2004年10月29日，人民銀行決定對人民幣存款利率實行上限管理，下限放開，存款利率的上限為存款基準利率。2005年3月，人民銀行進一步放開了金融機構同業存款利率。2012年6月，經國務院批準，人民銀行又允許金融機構人民幣存款利率上浮，浮動區間的上限為存款基準利率的1.1倍。

　　積極培育市場化利率形成機制

　　要順利實現利率市場化改革目標不僅要賦予市場主體更多的自主定價權，還需要通過培育多方面的基礎條件，建立健全市場化的利率形成機制，使市場主體得以通過競爭性市場形成合理的均衡價格。就金融體系本身而言，提高金融機構自主定價能力和建設金融市場基準利率體系，具有十分重要的意義。

　　引導金融機構不斷提高自主定價能力。在穩步推進利率市場化的同時，人民銀行十分注重引導金融機構加強定價機制建設，提高自主定價能力。在有關金融機構的積極參與和配合下，通過多年的建設培育，目前我國主要的金融機構都已基本建立起了決策、授權和執行為主線的利率管理架構，健全了市場化產品、存貸款定價及內部轉移定價機制，形成了基于內部轉移定價的全成本績效評估體系，開發了支持定價的管理信息系統，定價管理更加精細，自主定價水平不斷提高。

　　構建和培育貨幣市場基準利率體系。市場基準利率作為金融產品定價的參考，對于準確反映市場資金供求狀況、增強金融機構自主定價能力、疏通利率政策傳導渠道、維護市場競爭秩序等都具有重要意義。隨著我國利率市場化的不斷推進，貨幣市場基準利率體系的建設成為不可或缺的重要環節。2006年9月，人民銀行組織構建了上海銀行間同業拆放利率(Shibor)。Shibor是由信用等級較高的銀行自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發性利率，包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年等八個期限品種。2007年1月，Shibor正式運行。隨著近年來基準利率培育工作的不斷深化，Shibor的基準地位逐步提高，已成為我國金融市場上重要的指標性利率之一，為拆借及回購、票據、短期融資券、浮動利率債券以及衍生產品等定價提供了重要參考。

　　逐步完善中央銀行利率調控體系

　　利率市場化并不意味著中央銀行可以完全放棄對市場利率的引導和調節。相反，中央銀行需要加強和改善市場化的利率調節和傳導機制，為經濟增長和物價穩定創造適宜的貨幣條件。從國際經驗看，美、歐、日等發達經濟體的中央銀行都以利率作為貨幣政策調控的重要目標。因此，在推進利率市場化的同時，中央銀行需要不斷完善自身的利率調控體系，以增強引導和調節市場利率的有效性。

　　近年來，人民銀行通過改革再貸款(再貼現)利率形成機制、存款準備金利率制度以及完善公開市場操作體系等途徑，促進中央銀行利率調控體系不斷完善。目前，我國的中央銀行利率調控模式已由過去單一依靠直接調整存貸款基準利率轉變為調整存貸款基準利率與引導市場利率并重：一方面，根據宏觀經濟金融形勢，適時適度調整存貸款基準利率；另一方面，通過公開市場操作、準備金率及再貸款(再貼現)等貨幣政策工具對商業銀行流動性進行調節，引導貨幣市場利率走勢，通過疏通各類市場利率之間的傳導渠道，將央行的政策意圖由短期利率傳導到中長期利率，由貨幣市場利率傳導至其他金融產品的定價，最終影響企業和居民的投資、消費行為。

　　經過多年來的不斷推進，我國利率市場化改革取得了重要進展。目前，金融機構間的同業融資利率已經市場化，金融部門通過貸款以及債券、股票等非貸款類業務向實體經濟提供的融資也都已實現市場化定價，可以說，我國的融資利率已由管制狀態轉為依靠市場機制形成。隨著允許人民幣存款利率最高可上浮至基準利率的1.1倍，金融機構的存款定價也逐步呈現出了差異化、精細化的特征，市場機制在利率形成中的基礎性作用顯著增強。

　　總體看，近年來我國堅持漸進式穩步推進利率市場化改革，確保改革進程與金融機構定價能力、企業居民利率敏感性等改革所需基礎條件的成熟程度基本適應，與相關經濟金融改革的進程大體協調，并在市場化進程中繼續發揮好利率調控的作用，這既有利于利率管理體制由管制狀態向市場化的平穩過渡，避免金融機構之間的惡性價格競爭，維護金融體系穩定；也有利于引導金融機構完善自主定價機制，加快轉變經營模式，調整業務結構，增強核心競爭力；更有利于逐步探索建立起適應我國國情的市場化利率形成機制，有效地發揮利率杠桿在優化資源配置中的作用，為促進經濟金融協調可持續發展創造有利條件。

　　繼續推進利率市場化改革面臨的環境

　　近年來，在黨中央、國務院的正確領導和科學決策下，金融機構改革取得了明顯成效，財務硬約束進一步強化，利率定價能力不斷提高；貨幣市場基準利率得到有效培育；央行利率向金融市場各類產品傳導的渠道逐步暢通；同時，宏觀經濟運行平穩，價格形勢基本穩定。特別是貸款利率管制的全面放開，有利于健全金融機構自主定價機制，營造公平有序的市場競爭環境，更大程度發揮市場機制在資源配置中的基礎性作用，為進一步推進利率市場化改革奠定了更為堅實的基礎。總體看，當前繼續推進利率市場化改革的宏微觀條件是比較好的。

　　當然也應該看到，繼續推進利率市場化改革仍面臨一些制約性因素。從宏觀層面看，國際上主要經濟體仍在實施超寬松的貨幣政策，但政策走向已出現一定的分化，增大了全球流動性和跨境資本流動的不確定性，有可能增加我國金融市場的波動，從而不利于利率市場化改革的平穩推進；同時，目前我國正處于經濟結構調整和轉型升級的關鍵時期，若利率市場化改革推進過快，引起金融機構過度競爭，金融市場大幅波動，將不利于實體經濟平穩健康發展，甚至有可能導致改革走回頭路。

　　從微觀層面看，個別金融機構仍存在財務軟約束，內部管理和激勵約束機制不健全，自主定價的意愿和能力不強，經營模式較為單一，難以適應市場化的競爭環境；部分企業和居民對金融風險的識別能力不足，還不能根據收益、風險等因素自主選擇金融機構和金融產品，投融資行為難以做到科學理性，在發生定價方面的爭議時往往希望通過政府的干預實現其自我訴求。

　　從市場層面看，近年來我國的金融市場不斷發展，但在發展過程中仍存在一些問題有待逐步解決。盡管近年來Shibor對金融產品定價的基準性明顯增強，但終究尚未形成完整的金融市場基準利率體系，特別是缺乏可為信貸產品定價提供參考的市場基準利率；同時，信用債券市場仍在一定程度上依賴顯性或隱性擔保，雖然有利于債券市場的穩健運行，卻不利于建立市場化的風險定價機制和完善市場風險分擔體系。只有妥善解決這些問題，才有可能為進一步推進利率市場化改革創造良好的市場環境。

　　從制度層面看，我國目前還缺乏有效的金融市場退出機制，存款保險制度也正在建立過程中，難以通過市場機制有效約束金融機構可能出現的非理性價格競爭行為；同時，一些資源和能源等生產要素價格的市場化改革還在逐步推進，在此情況下，即使實現了利率市場化，仍存在因其他領域的價格干預造成新的市場扭曲問題，從而影響利率市場化改革推進的進程及效果。

　　隨著人民幣貸款利率管制的全面放開，金融機構對其資產方的定價已全面實現市場化，我國的利率市場化改革已進入攻堅階段和關鍵時期。從國際經驗看，利率市場化改革是一項綜合性、長期性的系統工程。特別是其中的存款利率市場化改革，更是整個改革進程中最為關鍵、風險較大的階段，一般均置于改革后期，并根據各項基礎條件的成熟程度分步實施、有序推進。

　　在理論界，斯蒂格利茨等經濟學家提出的金融約束理論也認為，對于市場基礎較為薄弱的發展中國家來說，一定程度的政策干預比完全市場化可能更有利于促進金融發展和經濟增長。由于市場存在的“道德風險”“逆向選擇”等問題，利率市場化改革的推進也會給經濟金融運行帶來一系列挑戰。利率市場化過程中，一方面，初期利差并不一定會收窄，有可能一段時期內存貸款利率水平都會出現一定程度的上升，債券、股票等直接融資市場的發展也將有所加速，促使低風險的貸款客戶退出信貸市場，轉向直接融資。另一方面，那些能夠接受較高貸款利率的客戶，其風險也通常相對較高，從而出現借款人的“逆向選擇”問題，金融機構的壞賬風險將有所增加。而且，隨著金融市場競爭更趨激烈，金融機構現有的資產負債和產品定價狀況將有所改變，盈利也有可能出現一定程度的惡化。這些不僅將對金融機構的盈利能力和風險管理水平提出嚴峻挑戰，短期內也可能對經濟金融發展造成一定影響。

　　當然，挑戰也意味著機遇，調整往往會帶來契機。國際上的成功經驗表明，利率市場化改革初期可能會對經濟金融發展和金融機構盈利產生不利影響，但若改革的基礎條件較為成熟、選擇的時機較好、推進的節奏也較為穩健，則隨著市場機制作用的不斷發揮，金融資源將會得到優化配置，貨幣政策傳導機制也將進一步健全，從而有利于提升經濟金融發展的效率和可持續性。在此過程中，一些公司治理結構較為完善、自主定價能力較高的金融機構也將會脫穎而出，其盈利能力和管理水平都會在競爭和轉型中得以提升。

　　進一步推進利率市場化改革的思路

　　綜合考慮我國利率市場化改革所面臨的宏觀經濟金融形勢和所需基礎條件的成熟程度，在全面評估和權衡推進改革的宏觀收益與風險的基礎上，可按照“立足國情、服務發展、統籌安排、配套推進、漸進實施、風險可控”的思路，應堅持以建立健全由市場供求決定的利率形成機制為改革方向，進一步研究論證我國推進利率市場化改革的可行路徑，并繼續穩步推進利率市場化改革。

　　一是繼續培育金融市場基準利率體系，完善金融基礎設施建設。進一步優化Shibor報價生成機制，加強對報價行的監督管理，擴大Shibor應用范圍，促進以Shibor為基準的產品創新，切實增強Shibor的基準性和公信力。繼續完善金融市場基準利率體系，適時將貨幣市場報價機制進一步拓展至信貸市場，為金融機構自主確定信貸產品定價提供參考。國際上的相關實踐已為此提供了寶貴的經驗。美國、日本等主要經濟體基本都建立了最優貸款利率(PrimeRate)報價機制，金融機構最優貸款利率與中央銀行政策利率保持相對較為穩定的比價關系，是確保政策利率向信貸市場利率有效傳導的重要機制。印度、馬來西亞等部分發展中國家和地區也將最優貸款利率作為貸款利率市場化改革中重要的制度安排，并在很大程度上發揮了貸款定價自律管理的作用。

　　二是不斷完善金融機構自主定價機制，夯實利率市場化改革的微觀基礎。隨著利率市場化不斷向前推進，金融市場的競爭將更趨激烈，要防止金融機構出現“價格戰”等非理性競爭行為，不僅需要金融機構自覺強化自身的財務硬約束和穩健經營能力，也需要發揮金融機構之間的同業協調和自律作用。借鑒國際上的有關經驗，可考慮以符合財務硬約束條件和宏觀審慎政策框架要求、市場表現良好為標準，對金融機構的合格審慎經營情況開展評估，并以賦予合格審慎機構更多市場定價權和產品創新權為激勵，建立健全公平公正的激勵約束機制，引導和督促金融機構強化公司治理、增強財務硬約束、完善自主定價機制、提高自主定價能力。

　　三是進一步健全中央銀行利率體系，增強中央銀行利率調控能力。上世紀90年代以來，隨著金融市場的不斷發展創新，金融機構資產負債結構日益復雜，社會投融資渠道趨于多元化，過往以貨幣供應量等為中間目標的數量型調控框架的有效性有所降低。借鑒本次國際金融危機的教訓，我國在現行以數量型為主的貨幣政策調控框架基礎上，建立健全宏觀審慎政策框架，這不僅對促進我國經濟復蘇發揮了積極作用，也順利實現了貨幣條件由危機時期的非常態向常態轉變。下階段，可根據我國實際情況，逐步推進貨幣政策框架從以數量型為主向以價格型為主轉變。通過進一步觀察評估各類數量型和價格型政策目標的可測性、可控性及其與經濟增長、物價等宏觀經濟變量的相關性，監測分析各項中央銀行利率和市場利率的變化情況及傳導關系，并在貨幣政策實際操作過程中不斷增強對市場利率的調控能力，逐步探索建立適合我國國情的貨幣政策調控框架和利率調控體系。

　　四是繼續穩步放開利率管制，增強市場機制在利率形成中的作用。從世界各國的實踐經驗看，在推進存款利率市場化改革的過程中，基本都遵循“先長期、大額，后短期、小額”的改革路徑，其中不少國家的存款利率市場化是以發行大額存單、逐步擴大負債產品的市場化定價范圍作為起點的。近年來，我國的同業融資市場發展迅速，利率已經市場化，允許金融機構在銀行間市場發行同業存單等負債產品，對于維護金融市場競爭秩序、促進同業業務等相關業務規范發展具有積極意義，也有利于健全市場化的利率形成機制，為今后推出面向企業和個人的大額存單創造條件，以進一步提高存款利率的市場化程度，增強金融機構主動管理負債和自主定價能力，培育企業、居民的市場化定價理念，穩妥有序地推進存款利率市場化。

　　按照黨中央、國務院的統一部署，人民銀行將不斷創造條件，最終全面放開利率管制，把金融產品和服務的定價權交給金融機構等市場主體，未來中央銀行則主要通過調整政策利率引導和調控各類市場利率，進而影響社會總需求、調控物價和促進經濟增長，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，促進利率市場化改革目標的實現。■