本報記者 謝衛群

　　企業融資主要有三種路徑：銀行貸款、股票上市融資、債券融資。股市和債市直接融資所占比例明顯偏低。盡管近年股票上市加速，但仍然難解企業融資之渴，債市發展的空間很大。

　　從中長期看，改變企業股權融資的偏好、發展債券市場的社會基礎還需要大大強化，比如社會誠信文化、法治建設、評級體系、債券風險擔保機制、債券市場需要依托的人才等。

　　中國的債券市場正進入高速通道：5月21日起，符合條件的可轉債可計入回購質押庫，可轉債質押回購融資啟動；與此同時，6月8日中小企業私募債第一單在上交所成功發行。當日，深交所首只中小企業私募債券也完成發行。

　　債市的擴張，意味著中國的資本市場的“短腿”——債券市場正在迅速成長。

　　提高直接融資比例，著力點不在股市而在債市

　　在不知不覺中，債市的發展速度超出人們的預期。

　　以上海證券交易所為例，截至2011年底，其股票總市值為14.8萬億元，股票的成交額為23.8萬億元，而債券的成交總額也突破了20萬億元，達到了21.1萬億元。這意味著，債券的成交量已接近股票的成交量。

　　而2009年的時候，上交所債券總交易量僅4萬億元，但2010年債券市場交易量是7.5萬億，增長了80%左右，2011年交易量更是突破21萬億元。

　　債市規模的不斷擴大，與新債發行加速有關。2010年，上證所新上市的各類債券100多只，2011年再新增加各類債券100多只。以公司債為例，2001年，債券公司信用債融資全年不到150億元；到2010年，公司融資已接近1.2萬億元。據測算，過去10年，增長了近80倍。

　　在上海證券交易所總經理張育軍看來，從建設多層次資本市場角度講，從提高直接融資的比重講，最大的潛力在債券市場。他在多個場合談到，我國股票市場已經成為全球第二大市場，最近兩三年股市的籌資量中國占到全球的一半以上，達到55%左右。要進一步提高直接融資比例，不在股票市場，而在債券市場。

　　債市內部的結構存在著明顯的不平衡，已發行的債券70%由銀行持有，聚集的風險無法分散

　　我國企業融資主要有三種路徑：向銀行貸款融資、股票上市融資、發行債券融資。但三種融資方式明顯存在“跛腳”的狀況。

　　央行發布的《2011年金融機構貸款投向統計報告》顯示，截至去年12月末，全部金融機構人民幣各項貸款余額54.79萬億元，同比增長15.8%，全年累計增加7.47萬億元。這是間接融資的規模。

　　而股票市場融資明顯低于銀行貸款。融資功能強，是過去10年中國股市的一大特點，但其總量遠遠不及間接融資規模。17年間，包括新股發行、再融資等，上市公司共計從滬深兩市集資4萬多億元，只是2011年銀行貸款余額的零頭。

　　盡管上市加速，但仍然難解企業融資之渴。目前仍在等候上市的企業有上千家，即使是一天上市一家公司，也得要3—5年才能完成。而與全國十萬余家股份公司相比，這個數字仍是杯水車薪。

　　而債市發展的空間則大得多。目前，中國的債市總市值已達22.36萬億元。惟一的缺憾是，債市內部的結構存在著明顯的不平衡。數據顯示，目前，已發行的債券70%由銀行持有。中國的債券交易主要在兩個市場：一是銀行間市場，二是證券交易所的債券市場。由于大多數債券投資者都是銀行，所以債券大多在銀行間市場流動和交易。與銀行間的債券交易相比，證券交易所的交易量僅為銀行間市場的二成左右。

　　在張育軍看來，銀行間市場的形成，有其歷史原因。“國家層面以國家信用為基礎的債券市場發展，相對來說要容易一些，因為國家信用推動，老百姓放心。但如果債券市場大都是國家信用，那么這個市場也是不健全的。”

　　張育軍認為，國家把債券發給銀行，雖然確保了債券的發行和收益，但對整個債券風險分擔考慮得不周，債券聚集的風險無法分散。而實際上分散風險最有效的方式是，讓債券通過有效的市場渠道進入到最終投資人手里，也讓更多的投資者能分享債券的投資收益。投資者參與多了，也可以讓更多企業在債市融資。

　　債券融資比股權融資成本更低，但企業卻都以上市為榮

　　“在相當長的時間里，企業都以上市為榮。但事實上，債券融資比股權融資成本更低，企業卻沒能很好地應用這種方式。”上交所有關人士分析，債券融資企業承擔的是債務，而股市融資企業卻要出讓股權，股權的代價遠比債權高。因此，應該鼓勵更多企業到債市融資，而不僅是在股市融資。這需要改變企業和大眾股權融資的偏好，更好地建立起對債權融資的偏好。

　　張育軍談到，盡管這個市場很小，最近幾年還是取得了一定的發展，這為擴大以社會信用為基礎的債券市場的發展提供了基礎，也可以吸引更多元的投資者加入債市。正是有了這種基礎，推動中小企業私募債、可轉債質押回購才成為一種可能。

　　證券交易所市場實際上是以個人投資人為基礎的。張育軍以為，從中長期來看，改變企業股權融資的偏好、發展債券市場的社會基礎還需大大強化。比如，誠信文化、法治建設、評級體系、債券風險擔保機制、債券市場需要依托的人才，這都是很缺乏的。