民生銀行金融市場部首席分析師李志強

　　新浪財經訊 5月24日消息，第九屆中國期貨暨衍生品市場論壇于2014年5月24日在北京召開。論壇以“走進衍生品新時代—跨界與融合”為主題，進一步推動期貨大發展。新浪財經作為獨家門戶網絡合作伙伴全程圖文直播本次論壇。

　　以下為李志強發言實錄：

　　主持人：感謝于瀛蛟精彩演講，他的分享對于我們了解國際原油市場的概況，對于我們了解原油定價體系和中化風控體系的情況，以及如何更好的利用場內場外的工具服務 OTC發展都有非常好的學習借鑒的東西。中國場外市場最大的角色是銀行間市場，今天我們請來了中國民生銀行金融市場部研究中心總經理兼首席分析師李志強先生，它的題目是《銀行間市場介紹》。

　　李志強：很高興和大家有這樣一個交流！這次給我出的這個題目是介紹一下國內的銀行間市場，我理解可能更多的是介紹的性質，像一篇說明文一樣，這樣的報告我很少做。以前一直分析市場，做這種介紹性的還是第一次，也不知道這次做的是否能看起來比較專業。

　　銀行間市場，我研究債券市場十幾年的時間，因為債券市場它應該在銀行間市場交易，這個市場感性的認識還是比較多的，這樣的銀行間市場像一個批發市場，它里面批發商批發了商品之后在零售的渠道銷售，這個銀行間市場打一個比方就是批發市場。銀行間市場大家關注尤其是非銀行的投資者非常多，在國內大家關注現貨市場期貨市場關注比較多一些，去年發生了兩件事，其中一件是有里程碑的意義。余額寶推出之后對銀行業形成了不小的沖擊。以前大家談存款的時候，基本上談的收益率跟余額寶沒有辦法比，大家看一下余額寶的結構是它鏈接到貨幣市場基金產品，所以收益率一下子變的非常的高。以前不太關注銀行間市場的中小投資者開始對銀行間市場有感性的了解，銀行間市場大概在去年這個時候，5月底6月初發生了一次錢荒，這也是近20年來資金的短缺情況，也使得銀行間得到很高的暴光率。去年也有幾個機構讓我去講錢荒的問題，大家對銀行間市的關注，也伴隨著影子銀行互相網金融創新的出現被大家關注。

　　銀行間市場規模非常大，它的很多品種是大型機構投資者在做，我們平時了解的不多，所以用一些數據給大家一個比較簡捷的介紹。現在銀行間市場的成員加在一起6678家，這里面有我剛才講的批發商，有一級批發商二級批發商，有不同層級的會員和成員。總的來說在這個市場做交易的也沒有更多的算進去，這里面國有商業銀行城市商業銀行加在一起不到200家，這是市場間交易的主要力量。其他的數量比較多，企業年金有一千多個，證券公司的管理業務也會開一個戶，它的交易量可能還是沒有銀行這么大。我們講這個市場主要是銀行和保險，保險比較大的這幾個保險是市場主力，它的成員規模比較大。銀行間市場是05年7月成立了交易商協會，推出了短期融資券，就是我們平時講的CP，從這個時候開始銀行間市場進行了跨越了發展。銀行間市場我們講它的交易情況來看，主要的產品交易量流動性，大概看不同的年份發展非常快，尤其是交易商協會成立這幾年以來不遺余力，發展非常快。我們拿最新的數據來看，4月份在人民幣這塊，像回購，拆借，這里面最大的是質押式回購，一個月的交易達到10多萬億，同業拆借一個月3萬億，現券的交易債券的買賣一個月接近3.4萬億，也是很大的規模。這個就是大致從流動性的角度衡量一下這個市場，最近3-4年的時間，這個市場外匯產品的交易也是增長的非常快。

　　我們看外匯市場，4月份比較主要的品種如果折算成人民幣來看，像人民幣外匯即期也有2萬多億，掉期也有2萬多億，當然這個掉期一般不需要做本金的交換。像掉期的交易量更多是名義交易量，不管怎么說都超過2萬億人民幣，所以這個市場也相當可觀。最近兩年發展非常快，像外匯掉期這個市場，基本上在2012年6月份以前，市場交易量非常的小，2012年的6月份出了一個規定外匯的掉期可以實行無本金交割方式，杠桿非常大。基本上是一個完全不需要資金的，最后凈額結算就可以了。2012年6月份以后，開始出現了井噴式的發展。

　　人民幣和外匯主要的品種就是這些，在人民幣這塊還有一個利率互換。利率互換是浮動利率和固定利率的利率互換，它有點類似于債券期貨交易，現在這個市場規模不大，但是每個月的交易筆數有幾筆。我介紹的數據可能枯燥一些，把這個市場的一些感覺理解判斷做一個交流，首先我們看同業拆借，成交量的分布主要是銀行間的隔夜頭寸，這個市場是流動性管理的工具。每天銀行資金緊的時候第一件事就是去市場間借錢，這一天下來只有借到錢晚上在整個清算系統清算的時候不會出現資金不足的情況。資產負債管理主要是保證流動性，錢緊張的時候，每天市場上拆借的交易非常多，這是拆借市場。我們看一下它的市場成員發現它有1000多家，整個市場6000多家，所以拆借的交易實際上有一點門檻的，基本上相當于平時資金吞吐量比較大的機構，門檻稍微高一點。這是拆借市場的成員情況。還有一個滿足流動性的工具就是質押式回購，我們看一下期限的分布，一天的分布非常大，它主要做流動性管理，目的不是為了賺錢，而是保證流動性的充裕。但是我們也注意到有7天和14天，這個量也不小，所以說它在管理流動性這方面一般比拆借運用起來期限稍微長一點。

　　質押式回購也沒有什么太多可講的，就是流動性管理的工具。回購當中還有買斷式回購，提供了債券做空機制。二者區別在于買斷式回購把債券抵押給對方以后，它的所有權發生了轉移，不像質押式回購所有權沒有發生轉移，這樣對方可以把國債先賣掉等到期再買回來。涉及到買斷式回購管理層是提供了做空的機制，我們看買斷式回購的交易量偏小，買斷式回購想做空的機制是過戶給它，它雖然可以賣掉，比如說做了14天的，14天以后再買一個同樣的國債再還給對方理論上可以這樣。但是如果它賣掉這個國債，14天想買這個國債的時候，這時候恰好沒有人賣這個國債就遇到問題了，要把價格提高一點，收益率低一點，使得交易比較困難。這樣的話，我們就能看到跟國債期貨相比，雖然有做空的機制，但是國債期貨可以折算成標準券，在市場上不需要買特定的國債品種還給對方，所以買斷式主要受限于流動性的限制，雖然隱含著做空機制但是交易并不活躍。逐漸的量也會大一些，隨著市場的規模不斷的擴大，銀行間的監管部門對買斷式回購做一些處理，也跟期貨一樣折算成一個標準券，這樣還的時候不一定要還當初的債券，這是買斷式回購。

　　現券交易就是平時講的債券買賣，把債券賣給對方，對方把錢給你，這也實現了現款兌付，這是最安全的一種交易方式。我們看到不同的品種，它交易量是差異很大的。我們現在基本上市場中最活躍的是政策性金融債。幾個政策性銀行國開行、進口行發的比國債收益率高一些，流動性好，跟國債相比足夠好，這是大家比較喜歡的投資品種。它跟企業債相比資本占用要小，而且確實非常的安全。所以在銀行間市場最大的是信用債其次是國債，銀行這邊對投資的要求收益率的要求也在不斷的提高，像中期票據企業債對它的需求也是越來越多，越來越大。這個大致一個月下來整個市場品種加在一起3萬億的成交量，大致是這么一個情況，未來這個市場還有很大的提升的空間，不管是發行量還是交易量，應該說我們剛才講的利率市場化不斷的推進，銀行對收益的要求越來越高。未來肯定通過債券市場中的信用品種追求更高的收益，銀監會對影子銀行的監管也在加強，非標資產受到的限制越來越多，這樣也會促進銀行在債券市場有一部分資金轉到債券市場。地方政府發債有了實質性的進展，整個地方政府獲得了自主發債權，債券品種越來越豐富，交易越來越活躍。

　　現券做市商，它需要一些做市商報價，如果沒有人報價。這個概念大家知道一下就可以了，那么另外一個品種我覺得未來是很有發展潛力的品種是利率互換。從理論上來講大家很了解了，在金融專業的教科書當中也會經常的出現，國外利率互換也是很成熟的市場，利率互換在國內我剛才也做了簡單的介紹，發展的時間非常的早，它的規模起來從2012年的6月，從無本金交割以后，利率互換發展速度加快。市場當中的筆數非常多，交易筆數非常多，成交量不大。這里面最主要的是7天的利率對一年期的，大家嘗試著冒一點風險也不敢冒太大的風險，1年也不是特別長的利率，7天就是付給對方7天的回購利率，收到一年期的定期利率。對方反過來，這樣的話，我們知道7天和一年有一個利差，這樣交易的雙方在博弈7天利差未來變大還是變小，冒的風險有一點也不是特別大。如果做的是7天跟5年當中的波動率和風險就會大的多，隱含的收益也會高的多。大家還是比較謹慎的，另外背后也對接了一些流動性管理實際的需求，它也不會碰非常長期的品種。現在主要集中在7天對1年。

　　人民幣市場我大概介紹這么多，如果純粹介紹這個市場的品種，可能也覺得很多東西早就知道。這個市場我們看到東西很簡單，我們講起來也沒有太多細節復雜的東西。但是所有的品種真正的債券在市場中交易起來，任何一個債券交易實際上它相對來講比較復雜，即便是現券的交易。因為在OTC市場做交易，從尋找對手方到報價到估值報價是否合理，整套過程包括后臺的清算，即便是最簡單的現券交易背后有很多的細節上不是那么簡單的地方。了解這個市場，大家知道這個品種，如果真的進入這個市場做交易的話，在細節上尤其是交易的風險控制上有大量的工作要做。我們都知道去年債券波動非常大，10年期國債久期×1個百分點，我們不算二維的凸，7%的價格波動是很了不起的波動幅度。在考慮到一些機構債券用了杠桿，7%波幅加上杠桿可以說是災難性的損失。去年債券市場的波動非常的大。即便是這樣的情況，市場上很多機構也覺得吃不消，所以大家能夠承受的波動非常的小，能夠承受的是一個頭發絲的波動。這個市場因為它的收益率的波幅小，它隱含的杠桿非常大，如果你在市場中做收益的話，你用的杠桿一定非常大，但是這個杠桿在銀行間市場不一定體現為像期貨市場那樣交一個保證金，體現出非常明顯的杠桿。它用它的信用做杠桿，它承諾將來某一個時點收回來，這種杠桿是非常厲害的，因為你看不見，不像標準的期貨合約，如果到了止損的位置，它要追加保證金。同樣的問題還存在為什么要治理影子銀行，影子銀行非標資產也是銀行間在交易非標資產，買入返售等或多或少使用了杠桿，一般來講使用了信用，我把這個東西買進來，對方只是一種承諾，并沒有拿一個保證金放在那里，使用了相當大的杠桿。

　　有時候我們覺得這個市場很簡單，像去年6月份短期拆借利率達到了20%，為什么出現這樣的極端情況？看起來幾個簡單的產品就是因為背后有我們看不到的一些交易協議擔保在背后，這是我們市場相對比較復雜的地方。人民幣市場大概產品就介紹到這里，應該說最近這段時間債券市場還是比較好的，年初以來債券市場也有很好的行情，沒有去年漲幅那么大，但是也有一定的上漲，現在又到了6月份，6月份對金融機構來講是資金比較緊的月份，你可以關注一下6月份的風險。人民幣市場我們大致說這么多，接下來介紹一下外匯市場。

　　人民幣品種主要是即期、延期和掉期。我拿人民幣買你的美元，或者我拿美元買你的人民幣，我們看它折算成美元的話4月份大概3000億美元，也不算小，這是即期交易，主要是人民幣對美元。主要講講遠期和掉期，遠期把即期變成未來，雙方約定在未來時點用人民幣買美元，這個交易的主要的技術含量在于價格上，我以什么樣的匯率跟你做這個交易，這個體現在不同的金融機構技術含量的地方。你賺錢還是賠錢在于你對遠期匯率的判斷，實際上大家做的也是差額清算，你對未來的遠期匯率判斷比別人高明一點就能賺到收益。這里有一定的技術含量的，對于銀行來講，遠期這個市場，相對大型的銀行基本上基于自己的客盤的需求產生遠期交易的需求，這個銀行如果做即期交易立即平掉，沒有這方面的風險。如果這個銀行不管客盤階段，等一段時候再做未來賣出美元可能更貴，我換來的人民幣更多，這樣的話時間向后推一下，基于自己的客盤交易有一些交易策略，憑空產生一個延期交易的沖動這個基本上很少。如果有興趣的可以看一些相關資料，這些都比較容易理解。

　　遠期交易市場規模相對小很多，它跟即期相比，開始的圖我們也看了，它小很多。原因是銀行來講對風險的控制要求非常高，一般不會輕易涉足于風險。銀行間外匯品種要發展，需要引進風險偏好不同的投資者，前一段時間監管部門要引進證券公司做一些交易對手，這個可能對所有的市場肯定是很好的。接下來一個品種是外匯掉期，離遠期稍微復雜一些，實際上它是約定了兩次貨幣交換，未來的兩個時間點在第一次交換中一方把貨幣A變成B，第二次交易中跟同一個對手方，再把貨幣B變成貨幣A，這就是掉期。掉期這種交易理解起來稍微有一點要動腦筋了，這里面的交易涉及到兩個時點，要考慮這兩個匯率未來的變化是什么樣的情況？這中間隱含的風險和收益有多大？這更加考驗一個機構的技術含量。掉期在2012年6月5號以前交易量很小，6月5號下發了文件掉期交易只需交換利息不需交換本金，6月11號開始實施的做成了第一筆無本金的掉期，從此之后市場迅速的增長。隨著監管層對市場的了解以后，會漸漸的把沒有必要的約束去掉，這個市場就發展起來了。我把掉期涉及到的一些關鍵概念羅列了一些，大家可以了解。

　　掉期市場是未來像證券公司、這樣一類風險偏好比較高的機構進入可能比較有利的推動這個品種向前發展。這個市場的活躍對于形成一個比較市場化第二比較有效的對未來匯率的判斷是非常好的事情。我們講的債券市場形成利率曲線，外匯市場也應該有這樣類似的東西，是靠遠期和掉期這樣的交易，眾多的投資者對遠期時間點的匯率形成市場化的判斷，這對于整個你的外匯管理部門管理這個市場預期都有好處的，大概做這么一個介紹。外匯掉期應該注意什么？如果將來要涉足這個市場的話，它背后的交易風險包括現在掉期交易都是外匯交易中心，讓你輸入一些交易要素，這個交易環節非常復雜，涉及的交易要素比較多，一方面要判斷未來的匯率一方面交易風險也要控制。這個也是我們要注意的，掉期的交易量我們大概看一下不再重復了。

　　銀行間外匯市場沒有我們剛才講的人民幣的交易會員這么多，因為外匯的成本門檻高一些，涉及的交易比較復雜，確實它需要有外匯業務的背景在里面，我們可以看到像即期400多家，遠期掉期不到100家了，說明這些品種對于機構的要求也是比較高的，還有一個是貨幣掉期，現在銀行間有這個品種，幾乎沒有人做。貨幣掉期我們感覺跟這個外匯掉期差一點點。這個區別比較大，所謂的貨幣掉期它應該這么理解，雙方類似于做了一筆不同匯率的債券買賣，既要交換本金也要交換利息，也有不涉及到本金的的，只交換利息。畢竟你中間有多次的利息的交換，這個相對更復雜一些，某種程度上我們可以理解掉期是一次貼息債券的掉期，可以這么理解。我們知道期權的定價雖然有經典的定價模型，但是因為它涉及到匯率市場外匯市場，在做定價的時候，實際上還是有不同的體系，所以在風險控制會計處理這方面，遇到的問題比較多，這也是它沒有發展起來的原因。大概是人民幣和外匯市場大概介紹這么多！

　　還有簡單介紹一下信用風險緩釋工具(CDS)，08年次貸危機也跟CDS、CDO有很大的關系，實際上現在市場能做的也不多，2010年底推出來的時候，大家做了一些交易，相當于機構捧捧場也做了一些交易，這個東西確實涉及到會計處理，定價的問題，都是要從頭做起的，現在來看這個市場不太活躍。今年我們知道發生了幾起信用違約事件，從年初的信托違約，到超日債的違約，大家也愿意投入一些精力回避這些風險，我們未來也期待這個市場的發展。還有銀行間市場品種黃金詢價，推出一段時間了但是并不活躍，現在做黃金還是傾向于到境外找對手來做，主要是因為境外信用環境更好一些，現在國內建了詢價系統，這個圈子很小，基本上誰做什么交易大家很清楚，相當于打一個明牌。所以這個系統并不活躍，但是未來如果真的有其他不同風險偏好的機構介入這個市場可能更加活躍一些，它的交易時間可能跟國內市場有一些割裂，所以這個市場現在是這么一個狀態。我覺得對于黃金現在一年多以來，大家的投資熱情有很大的降溫，黃金投資在亞洲投資者當中有很高的人氣，盡管市場比較低迷，很多投資者還是堅定不移的投資黃金。這個市場未來還是價格的回落還有一定的空間，并不一定說現在就是做多這個品種的機會，所以這個也是短期內市場不會有太好的發展機會。未來等比較長的時間調整后這個市場一定再度活躍，那時候這個品種可能會帶來更好的投資機會，畢竟這個市場既能做多又能做空，但是它還是在看多的市場才能使市場規模快速擴大，這個市場規模擴大有待時日，今天借這個機會介紹了銀行間市場的品種，謝謝大家。

　　主持人：感謝李志強先生的演講，讓我們對銀行間市場有了比較全面的了解，對我們學習OTC市場將有很大的推進作用。最后一位演講嘉賓是中糧期貨有限公司大宗商品交易負責人董事總經理張進軍先生，它的演講題目《OTC市場發展與現貨子公司的發展》。