作者：廖靈君 丁默

　　“這是一個最好的時代。”2012年網商大會上，48歲的馬云給時代做了一個注解。

　　過去9個月，阿里巴巴一系列大手筆讓人眼花繚亂。B2B私有化、小貸崛起、三馬合作、網商大會馬云的豪言壯語……但是對市場撼動最大的莫過于宣布對雅虎76億美元的股份回購計劃已全部完成。

　　本次回購，雅虎將轉讓阿里巴巴集團40%股份的一半，獲得的對價總額為76億美元，其中包括63億美元現金、價值8億優先股以及價值為5.5億美元的技術許可合 同。

　　這場曠日持久的戰役終于告一段落，關注者卻從中找到了新的焦點。76億美元回購資金的構成，有國資背景的國開行、中投公司、中信資本和博裕資本等； 有外資背景以銀團模式提供貸款的花旗、瑞信和巴克萊等；更有現股東淡馬錫控股、DST及銀湖通過增加投資參與此項回購計劃。如此龐大而華麗的陣容背后，似 乎隱含著太多意義，而阿里巴巴“國有化”的猜測也甚囂塵上。

　　不過，對于馬云來說，左手牽著中投、國開行這樣的中國最重量級國資公司，“嫡出”身份將一舉擺脫那種令人不安的日子。另外，他那宏偉的幾乎不切實際的金融帝國夢想，他自己可能覺得也越來越觸手可及了。至少一個多月前，剛剛被拒絕的銀行牌照申請，幾乎不會讓人感到打擊。“我還會回來的”，有了身份，對馬云來說他根本就不會走開。

　　另一方面，馬云右手還牽著淡馬錫、DST等外資財團，這將確保阿里的正統的市場化基因。更重要的是，游刃其中，馬云為首的管理團隊變得愈發重要。

　　“這一次回購大家期待已久，涉及自有資金、普通股、優先股、貸款等多種形式，交易的細節一定是很復雜有趣的，只不過不足為外人道也。”一位業內人士如此評論。

　　回想2005年雅虎花費10億美元和雅虎中國換來阿里巴巴40%股份，今天其一半股份已實現76億美元的交易價格，足見幾年間的飛速發展，阿里巴巴的盈利能力和成長空間被無數投資者看在眼里，儼然成了“香餑餑”。

　　馬云自己也清楚地認識到這一點，9月上旬，杭州網商大會閉幕式上，他關于雙百萬戰略、B2C全面挺進C2B以及利用信息和網絡重構金融體系等等豪言壯語，引起了極大的關注、共鳴、疑慮甚至恐慌。

　　這是一個最壞的時代，這也是一個最好的時代，這是一個給了阿里巴巴和馬云極大想象和戰斗空間的時代。回購股權只是走出了第一步，阿里金融也只是與阿里平臺和數據并列的一個戰略業務，馬云的大棋局是要重構一個新的生態系統，這里不僅有業務運營，甚至還包括社會管理的重任。

　　淘寶、天貓、一淘的賣家買家天天有盈有虧，但是，阿里巴巴已經不是一家純粹的電子商務公司。

　　120億美元的生意

　　9月20日，隨著阿里巴巴集團高達76億元美金的股權回購融資安排塵埃落定，過去12個月，馬云和阿里巴巴一系列超過120億美金的資本騰挪路徑漸清。

　　從2011年秋天開始的“黎明計劃”，到今年上半年的B2B香港上市公司Alibaba.com的私有化，再到此次從雅虎手中回購20%的股權(阿里巴巴內部將其代號為“Long March(長征)”)，馬云可以說是計劃周密，步步為營。

　　2011年秋，馬云推出代號為“黎明計劃”的第一步融資方案，由銀湖、DST全球、淡馬錫和云峰基金出資20億美金認購了一批阿里巴巴管理層以及員 工手中的股份。當時，阿里巴巴整體估值為350億美元，股權出讓比例占5.7%，四家投資機構放棄相應的投票權，阿里巴巴稱此次融資主要用于為集團早先的 投資者和員工提供流動性需求。

　　2012年6月，阿里巴巴宣布其旗下B2B上市公司Alibaba.com下市，這次的私有化進程花費了阿里巴巴196億港元(約合25億美元)用 于收購其未持有的B2B公司股票。而這25億美元中，阿里巴巴自有資金為5億美元，剩下20億美元全部來自銀行貸款，其中，國開行貢獻了一半的銀行貸款。

　　這次B2B業務的私有化，是阿里集團解決控制權確保問題和“One Company”整合計劃，推動后續阿里集團整體上市的關鍵手筆。

　　而在B2B公司私有化的前一個月，阿里巴巴與雅虎簽署全面股份回購計劃—包括在未來一段時間內，雅虎分步減持阿里巴巴集團股份，計劃中還包括重組兩個公司關系的一系列協議。

　　根據雅虎披露的SEC文件，第一階段的回購最少2.615億股，最多5.23億股股份，最低價格為每股13.50美元。阿里巴巴集團將以63億美元現金和最多8億美元的優先股來完成交易，第一階段回購計劃的最終日期為9月20 日。

　　9月18日，阿里巴巴宣布交易完成，根據已經披露的融資細節，在總計20億美元的銀行貸款中，除國開行的10億美元貸款外，另外10億美元貸款來自八家國際性銀行—花旗、瑞士信貸、德意志銀行、新加坡發展銀行、澳新銀行、巴克萊銀行、瑞穗實業銀行、摩根士丹利。

　　“這八家銀行也是未來阿里巴巴整體上市潛在的承銷商。”一家美資投行人士告訴本報記者。

　　此外，認購普通股的機構為中投公司、國開行旗下負責股權投資的子公司國開金融有限責任公司(下稱國開金融)，以及兩家中國PE機構—中信資本和博裕 資本。可轉換優先股則是“由來自亞洲、歐洲和美國的全球投資機構成功配售”，據接近此次回購計劃的人士透露，可轉換優先股的配售機構包括去年入股巴里巴巴 集團的淡馬錫控股、DST全球及銀湖，以民營資本為主的PE云峰基金跟馬云有直接關系，但卻與這次股權回購融資無緣。

　　其中，博裕資本在這一批新老股東之中資歷最新最淺。前TPG董事總經理馬雪征、前平安集團總經理張子欣等人于2010年9月才共同發起，直至今年年中才完成博裕資本基金第一期(Boyu Capital Fund I)10億美元的募資。

　　第一階段的回購完成之后，阿里巴巴集團的股份結構發生了變化，從雅虎回購的20%股份將消失，雅虎持有的剩余股份占比則相應提升為23%；馬云及管理層、中投公司、中信資本、博裕資本及國開金融持有45.1%的股份；軟銀則持有31.9%的股份。

　　作為普通股和優先轉讓股的股份配售條件，除了雅虎和軟銀，其他大大小小的機構幾乎都放棄了在集團的投票權及董事會席位，馬云帶領的阿里巴巴管理層目前看來已經順利重掌集團控制權。

　　“這是一筆典型的杠桿收購。”北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩則認為，“包括中投、國開金融、中信資本、博裕資本，以及現有股東淡馬錫控 股、DST及銀湖等股權資金提供者，在阿里巴巴進行的財務投資未來會退出并獲得高額回報”，這或許正是其集體放棄投票權、不以強勢面目出現在阿里巴巴經營 發展中的原因所在。

　　“國有化”假象

　　在這次“群策群力”的回購行動中，國開行和中投無疑是最吸引人眼球的兩大機構，據上述接近回購的人士透露，今年5月份就已經有傳言稱中投將投資阿里巴巴，事實上并非空穴來風，中投與阿里巴巴的緣分不淺。

　　外界輿論認為，這是中投公司首次投資互聯網公司，且是中投五年來少見的直接投資，對于一向專注于金融、礦產資源、能源板塊的中投而言，入股阿里巴巴的邏輯何在？

　　2012年6月份，中投公司董事長樓繼偉在接受《華爾街日報》采訪時表達了他對科技板塊的基本判斷：“科技領域有很多風險。中投在科技投資方面能力不足。我們是金融投資者，在美國成立了一只小型基金，主要關注科技領域。這只基金是為日后進行風險投資成立的。”

　　該消息人士稱，中投早已投資俄羅斯寡頭背景的知名互聯網投資基金DST，有可能是其某支基金的LP，而DST則是阿里巴巴、京東商城等國內電商巨頭的股東，其于2011年3月向京東商城投資5億美元，獲得了后者5%的股份。

　　此外，去年傳聞的黑石跟貝恩與阿里聯手買雅虎未遂事件中，中投即是黑石股東，二者在多起投資案例中攜手合作，可以說，中投、黑石與阿里巴巴之間千絲萬縷的聯系，自然是有跡可循。

　　實際上，業內人士普遍認為，2010年馬云高調宣稱“只要國家需要，隨時把支付寶獻給國家”時，背后已經有了國資金融機構的身影。據消息人士透 露，2010年主權財富基金中投公司就已經介入阿里巴巴從雅虎手中回購股份的計劃，但當時雅虎直接否決回購，于是2011年就發生了鬧得沸沸揚揚的支付寶 轉移事件。馬云公然將支付寶轉走，所持的借口是“金融安全”、“數據安全”等，不得不讓人揣測究竟是誰在背后給予他這樣強有力的支持。此番中國主權投資基 金中投公司拿出10億美金入股阿里巴巴更被視為“國家隊進場”的信號。

　　作為國家唯一的主權財富基金，中投在阿里巴巴股權回購交易中作用不容小覷。另一普通股持有者中信資本雖屬中信集團旗下，但幾年前中投以20億港元入股，在中信資本股份占比達31.11%，此番牽頭拉入中信資本等機構，對阿里巴巴的融資道路不無裨益。

　　阿里巴巴高達20億美金的普通股認購中，國字頭機構身影閃爍，中投出資10億美金，其他國開金融、中信資本和博裕資本則分享了剩下10億美金的大多數。此外，阿里巴巴老股東淡馬錫、DST及銀湖也通過增加對阿里巴巴集團的投資，參與了普通股認購。

　　但是，按照阿里巴巴此前回購雅虎股權的價格測算，中投、中信資本、國開行等幾家中資機構持股比例最終應不會高于5.25%，同時，作為純粹的財務投資者，中投可能也放棄了董事會席位的投票權。如此看，外界對有關阿里巴巴“國有化”的論調或許仍存在很大變數。

　　“對阿里巴巴來說，現在資金的缺口很大，中資機構中能有國資背景、又能助其完成大筆融資，還能停留在財務投資層面不干涉其經營，中投是最好的選擇”，中國建設銀行高級研究員趙慶明說。

　　不過，盡管樓繼偉曾表示，中投今后會投資風投基金，以便在科技產業發掘機會，但他也同時還稱，中投在科技領域的投資與金融、能源、資源領域相比遠遠不足，“在投資科技領域時，對技術本身并不感興趣，重要的是獲得回報。”

　　既然與中投亦師亦友的另一只主權財富基金淡馬錫也表現出對阿里巴巴類互聯網企業青睞有加，那么中投入股阿里巴巴自然會更添一層篤定。

　　分析人士認為，中投此次能不懼互聯網、高科技的風險，大膽投給阿里巴巴，跟阿里巴巴已過高風險期、成為行業龍頭、且仍舊體現出良好成長勢頭有關。

　　雅虎向SEC遞交的報表中顯示，阿里集團2011年第四季度和2012年第一季度營收同比增長87.67%和64%；凈利潤2011年第四季度和2012年第一季度同比大增453.9%和356%。在未來幾年間，阿里巴巴集團的現金流穩定增長依然可期。

　　國開行的意圖

　　回首過去一年，阿里巴巴集團高達120億美金的一系列并購和融資安排，國家開發銀行身影多次出現，也成為阿里巴巴最大的融資支持方。

　　9月26日，國開行內部人士向本刊記者透露，國開行共計為阿里巴巴集團B2B業務私有化和股權回購提供的融資金額在25億美金上下，而融資結構則是 國開行典型的“Pre-IPO”產品，即總額高達20億債務融資+國開金融普通股。知情人士透露，國開行為阿里巴巴B2B業務私有和股權回購分別提供了 10億美金貸款，期限3至4年，為此國開金融也換得5億美金左右的普通股投資機會。

　　事實上，早在半年前，國開行的融資方案就已初步確定，今年6月15日，國開行副行長李吉平和阿里巴巴集團首席人力官彭蕾就在北京簽署戰略合作協議，雙方就阿里巴巴B2B香港上市公司私有化和股權回購項目的融資合作便正式敲定。

　　“這是一筆雙贏的結果，與貸款所獲得的固定收益相比，國開行更看重未來阿里巴巴集團上市換來的豐厚的股權投資回報。”上述人士表示。

　　國開金融的股權投資+國開行的美元并購貸款，是一款典型的國開金融烙印的產品。接近國開金融的人士透露，過去幾年，國開行“股權+債權”融資的形 式，在國內諸多并購方案中頗為流行。除了有固定收益保障的夾層投資產品，國開金融過去幾年還有一款“Pre-IPO”產品，專門制定有資本金或債務融資需 求，有著良好成長性并計劃在2至3年內可以上市的企業。

　　“單個項目的投資規模一般為1億至10億元，投資方式主要是普通股+可轉債，投資周期一般為1至3年。”上述人士介紹，此類產品原則上要求在3至5 年內有較好的上市前景，主要投資中高端制造業、戰略性新興行業、高科技行業中的優質項目，實現市場化收益；在退出方式上，可以選擇通過二級市場退出，也可 以在約定期滿后，大股東可以用初始投資額加上約定的利率收購國開金融所持有的股權。

　　國開金融所看重的恰是阿里巴巴的高成長性。

　　根據雅虎今年5月25日提交給美國證監會SEC的文件所約定的阿里巴巴集團未來IPO的“合格標準”測算，阿里在回購雅虎持有的股權時，每股價格不 低于13.50美元。目前阿里350億美元估值，未來IPO時阿里估值需要達到735億美元，發行價要超過28.35美元。如此計算，意味著雅虎2005 年用10億美元和雅虎中國換來的回報，將最少達到220.1億美元。

　　入股阿里巴巴，對國開金融是一個難得的投資機 會。

　　國開金融高達350億人民幣的注冊資金，號稱國內銀行業目前唯一具有人民幣投資功能的專業投資機構，旗下囊括中非、中比基金、渤海產業投資基金、綿 陽產業投資基金和弘毅私募股權投資基金等。但其投資收益并不理想。本刊記者獲得的材料顯示，2010國開金融資本回報率2.95%；如剔除中鋁減持收益 7.7億元，資本回報率只有1.05%。

　　如此低的資本回報率，就連國開金融內部人士也向記者坦言，“與市場化投資機構的業績水平還有很大差距，未來發展仍然任重道遠。”入股阿里巴巴，對國開金融來說是一個可以拿得出的業績。

　　而對于整個國開行而言，以超過20億美金的代價換來的不僅僅是投資收益，更有其長遠考量。今年6月15日，雙方達成的合作協議顯示，阿里巴巴和國開行將攜手打造“構建小微企業社會化融資服務平臺，共同支持電子商務網絡平臺上的小微企業發展”。

　　“我們與支付寶幾年前就已經開始展開合作了。”國開行內部人士透露，幾年前，國開行規模龐大的助學貸款系統就已經引進了支付寶。

　　未來雙方合作的一大基點，可能是小微企業供應鏈融資，上述人士表示，雙方在小微企業金融領域有一定互補性，阿里巴巴電子商務平臺擁有強大的數據庫，而開行則擁有資產證券化、集合信托理財和基金等產品。

　　中小企業融資已經是開行著力打造的幾大板塊之一，在開行內部的重要性并不亞于保障房、城市開發金融等傳統業務。

　　根據雙方合作協議，國開行將以金融社會化理念和先進的微貸款技術，推動阿里金融信貸技術的完善以及擴展，構建以先進微貸款技術和云計算技術雙核驅動的電子商務小微企業社會融資服務平臺。

　　阿里金融藍圖

　　當交易完成之后，馬云代表的管理層將徹底掌控阿里巴巴。而中投和國開行的擁抱讓阿里許多不可能變得市場認為可能。

　　現在，幾乎沒有人懷疑阿里巴巴的未來之路會更加風生水起，其中關于金融業務的抱負讓馬云頭頂的光環越來越賺人眼球。

　　在網商大會上，關于如何讓誠信的網商富起來，馬云告訴聽者，現在是需要用互聯網的思想和技術去支撐整個社會未來金融體系重建的時代。“在這個金融體系里面，我們不需要抵押，我們需要信用，我們不需要關系，我們需要信用。”

　　一系列豪言壯語讓聽者熱血沸騰，而事實上，用信用重塑金融馬云已然小試牛刀，并且取得了不俗的成績。

　　阿里巴巴小額貸款公司是目前阿里金融旗下一家專門為阿里巴巴和淘寶電商提供小額貸款的機構，為小微企業和網商個人創業者提供互聯網化、批量化、數據 化金融服務。所開發的新型微貸技術是其解決小微企業融資的關鍵所在，而數據和網絡是這套微貸技術的核心。馬云宣稱，“兩年的試驗告訴我們，我們用幾百名員 工，完成了15萬家企業貸款，平均每家企業貸款額4.7萬人民幣，而這只是剛剛開始。”

　　對于傳統銀行，阿里巴巴帶來的沖擊及其未來可能出現的爆發式模式復制與增長不得不引起重視。不僅如此，馬云在網商大會提到將大力促進從消費流通領域 進入生產制造領域，然后再進入到生活方式的改變，“我們將從B2C全面挺進C2B，必須進行柔性化定制，真正為消費者解決問題，真正的個性化制造，這將會 是未來三年到五年，不管我們做與不做，都是社會的必然趨勢。”

　　這正是目前銀行所引以為豪的供應鏈金融思路，淘寶及阿里巴巴的商戶大多從事銷售或流通領域，這是產業鏈中最穩定的部分，也是阿里巴巴能飛速發展的原 因。但銀行普遍認為阿里不可能很快通吃再往外延伸的環節。然而今天馬云的構想，已經點名要開始全產業鏈的整合金融服務，完成不可能的任務似乎已經成了馬云 的標簽。

　　雖然一個月前傳出了阿里巴巴和平安、騰訊合作的傳聞，事實上，不少人卻認為從阿里巴巴與建行的合作中，就可以看出阿里巴巴“獨大”的金融野心。

　　建行一位電子銀行部人士表示，當時的合作主要是想通過阿里巴巴的網絡方面了解企業信息，希望阿里巴巴能盡可能多的提供這些數據，并盡可能提供優質企 業。但優質企業面臨的第一道關是阿里巴巴要自己來篩選，“他(阿里巴巴)也有做小貸的想法，所以一下子就出問題了，歸根結底是誰掌握主動權的問題。”