M2，通脹與投資選擇

　　策劃|《小康·財智》編輯部

　　自2012年的經濟統計數字公布以來，圍繞著中國M2(又稱廣義貨幣)數量，眾多財經媒體發起了一波又一波的討論，甚至連人大副委員長成思危也在“2012經濟年度人物”上表示：“現在的貨幣供應量增長得太快。我們的貨幣供應量近年來多半情況下M2的增量超過GDP的一倍。M2的總存量已經是90多萬億，幾乎和歐盟相當。這么多的多余貨幣，是危險的。”

　　與此同時，幾乎所有的國內財經媒體都開始對此事進行報道和分析，并得出了截然相反的結論：

　　批評者的結論是，M2數量高漲是因為“央行濫發、超發貨幣”的結果，將造成惡性通脹的后果，而且這是中國銀行業過去幾年“虛假繁榮”的原因——如果現在遏制這一勢頭，將重創銀行；

　　支持者的看法卻截然相反。他們指出，首先M2數量大并不代表基礎貨幣(M0)數量大，因此M2數量大并不能說明央行在“超發”、“濫發”貨幣。其次，中國銀行法是世界上最嚴格的銀行法，央行發行貨幣的手段其實十分有限，在過去的十年中，央行主要通過“外匯占款”來發行貨幣，而由于中國一直是貿易順差，且人民幣在不斷升值，因此基礎貨幣數量增加較快，這是可以理解和在正常范圍之內的。

　　這場爭論還導致了“國際口水戰”：首先是包括中國在內的發展中國家批評發達國家仗著自己貨幣具有國際儲備和交易貨幣的地位，采用濫發貨幣向世界輸出通脹來緩解自身經濟危機的做法。而西方主要媒體則開始引用中國媒體的報道反戈一擊，說中國才是最大的貨幣超發國家——此消息傳到國內后，雖然主流傳統媒體還沒參與，但已在網絡上引發了新一輪爭論。

　　看來，中國M2已經成為了一個“哥德巴赫猜想”式的問題——意義重大，存疑已久，僅存猜想，但尚無結論。

　　對中國M2規模的幾個猜想

　　這一觀點不但明顯指出中國貨幣超發嚴重，而且暗示未來將出現惡性的通貨膨脹——這兩條加在一起，如果能成立，就可以馬上判中國過去十年貨幣政策“死刑”。

　　文|塔夫

　　中國的M2“高”么？

　　在經濟學家的眼里，“高”與“低”是一個相對數字，必須用一個類似物理學中的參照系概念來衡量——因此，人們在提到中國M2規模的時候，往往用兩個“參照系”來衡量，即與中國經濟總量相近、也是全球最大的兩個經濟體：歐盟和美國。

　　如果按照這個思路來衡量(見下圖)，中國的M2規模確實超過了美國，與世界第一大經濟體歐盟大致相當，不可謂不高。其中，中國的M2規模在2012年1月的時候已經超過90萬億人民幣(根據央行公布的數據，至2012年底，更是達到接近百萬億人民幣的規模)。

　　不過，筆者通過在互聯網上的查證，發現將中國的M2規模與貨幣超發聯系在一起的，也是目前在網絡上被引用最廣泛的數據源，其最終來源都是《21世紀經濟報道》(以下簡稱“21世紀”)的兩幅圖。

　　《21世紀》通過這兩幅圖直觀地將其觀點呈現了出來，即：“2012年，中國繼續‘巨量印鈔’，新增M2高達12.26萬億元，在全球新增M2中占比達46.7%。”，以及“隨著2012年12月M2余額逼近百萬億大關，全年GDP達到51.93萬億，中國M2與GDP的比例再度創下歷史新高——1.88倍。加之12月CPI出現超預期反彈，關于‘中國貨幣嚴重超發’的質疑之聲再次甚囂塵上。”

　　這下事鬧大了——這一觀點不但明顯指出中國貨幣超發嚴重，而且暗示未來將出現惡性的通貨膨脹——這兩條加在一起，如果能成立，就可以馬上判中國過去十年貨幣政策“死刑”。

　　M2這么“高”是因為貨幣超發造成的么？

　　顯然，本次M2話題鬧得這么大，甚至要在輿論上判央行貨幣政策“死刑”，與認為中國貨幣超發觀點的人很多有關，不然，《21世紀》的這兩幅圖也不會造成這么大的影響——他們認為，M2的規模跟貨幣發行規模具有正相關的關系，但這顯然是錯誤的。

　　事實上，這引出了兩個問題：一個是，是否真是因為央行超發貨幣引起了M2數量的高漲；另一個是美國的社會融資渠道很多，銀行只占其中很小的部分，因此銀行資產值相對于各種規模龐大的PE、基金、投行也小得可憐。而且中國融資渠道相對美國也比較單一，銀行占了大頭——因此以美國為標桿考量中國M2的規模大小是否合適。

　　對以上兩個問題，已經有人根據人民銀行對貨幣的定義，專門撰文做出解釋，簡單歸納起來就是：

　　1.M0=流通中的現金，也在相對不嚴肅的場合下被稱為基礎貨幣，因為一般認為M0與實際的貨幣發行量相差不大；

　　2.M1=M0+活期存款，也被稱為狹義貨幣；

　　3.M2=M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+信托類存款+其他存款，也被稱為廣義貨幣。

　　4.因此，M2數額大，可能是因為基礎貨幣的發行量較大，也可能是因貨幣在金融機構中流轉規模較大，而導致衍生貨幣的數量大——顯然M2與貨幣發行量之間不存在充分必要的相關關系。例如我國M2規模目前接近百萬億，一年之中增加近13萬億，但M0的規模卻有所下降，M1的規模增幅也極其有限。

　　從上圖中可以看出，中國M2數值偏大，顯然不是因為基礎貨幣超發引起的，而是在金融系統中產生衍生貨幣(也稱內生貨幣)過多而引起的。

　　這其中，M1基本可以視為社會購買力水平，M2則可視為社會現實購買力+可用于投資的儲蓄。從經濟學理論上講，若M1增速較快，則代表社會需求增加；若M2增速較快，則投資和獲取用于投資的融資市場活躍。因此，如果M2比M1高很多，說明投資相對需求過剩，有陷入因流動性過剩而導致危機的風險，而M1過高M2過低，則正好相反，表明社會需求強勁，但社會生產能力不足，有通脹的風險。

　　事實上，后一種情況在我國80年代中后期至90年代初期，真實地發生過：由于社會需求強勁，而社會生產力不足，不但導致連年高通脹，就連小學生的政治課本中都寫有“當前我國社會的主要矛盾是由于社會生產力不能滿足人民群眾日益增長的物質文化需要所導致的”。

　　共和國建國后，由于國人從上到下都深惡痛絕于國民黨政權自1936年取消銀本位之后，因濫發貨幣，導致中國十幾年如一日連創世界通脹率紀錄的情況(最極端的時候，幣值不到一年貶值一萬倍以上)，因而制定了一部幾乎是世界上最嚴厲的銀行法，具體表現在貨幣發行的錨位規定十分嚴格。

　　這就導致央行如果想通過刺激流動性，進而刺激投資，需要發行貨幣的時候，發現可行的發行渠道只有兩條：一條是利用對沖外匯占款科目來發行貨幣，因此“出口創匯”就成為那個時代的經濟發展口號，國家和社會資源也都向外貿傾斜；另一條是按照一定比例發行國債(當時叫國庫券，由于規模較小，不能滿足需要，所以在80年代末期被逐步棄用)。

　　這種情況一直延續到90年代末期——經過十幾億人民近20年的努力，中國終于成為了世界第一大外匯儲備國，中國無論M0、M1還是M2的規模終于追上了社會需求的步伐——相信經歷過那個時代的國人對此都應有比較深刻的印象。

　　也就是說，既然中國M2數額的高漲并非是由央行超發貨幣所引起，那么對于眼下的中國，第一個問題就顯得重要起來了——相對于美國和歐盟，中國M2的規模這么大，中國會不會陷入流動性過剩而導致的，類似西方上世紀20年代后期至30年代中期那樣的經濟危機？

　　有沒有可能成為系統風險？

　　想要搞清楚這個問題，就必須搞清楚一件事：既然錢是在金融系統中“衍生”出來的，那么衍生的動力是什么，也就是錢都投到哪里去了。

　　這件事的重要性有多大？

　　我們首先可以從歷史上汲取智慧：西方上世紀30年代爆發的經濟危機，其主要的原因，也正是金融衍生貨幣在整個社會物質分配中起到破壞作用而產生的，這其中有一個著名的例子。

　　美國上世紀30年代的大蕭條中，出現了一種奇怪的現象：生產資料持有者寧愿把糧食燒掉，把牛奶倒掉，也不降價，因此貧窮的城市居民買不起這些“過剩”的東西——這一怪現象被巴菲特的老師，寫下《證券分析》，獨創“價值投資”體系，被稱為華爾街教父的本杰明·格拉漢姆寫到了回憶錄里。

　　據格拉漢姆的回憶，他第一次感受這種“怪現象”是在1921年：美國在1913-1920年的高速發展期經歷了一個持續通貨膨脹的階段，主要原料商品價格大幅增長，但是到了1922年，價格大幅下跌，波動幅度遠超一般意義上的通脹幅度。后來這種情況在30年代再次上演，格拉漢姆注意到，這種惡性通脹與前文所述的怪現象是孿生兄弟——總是同時出現。

　　格拉漢姆開始意識到，這種現象的成因是大眾的購買力無法及時吸收之前經濟繁榮時期帶來的過量產能，但貨幣通過金融操作將原材料和成品商品的定價權牢牢抓在手中，根本不會考慮民生和社會穩定(因為資本只會關心利潤)而最終造成的——值得一提的是，格拉漢姆的這一想法，后來支持者甚眾，包括凱恩斯都為此專門寫過評述，還致信格拉漢姆以示致敬。

　　讀者如果對此感到陌生，請參照前幾年在中國真實發生過的“糖高宗”、“蒜你狠”等一系列事件——如果不是因為時下時髦的“自由主義”或者是“新自由主義”經濟學派還未在中國政府中得勢，因此中國政府能果斷決策利用國家工具進行干預的話，那么中國也許就不是當下的局面了。

　　從這個角度上說，這件事很重要，重要到成思危、李稻葵這樣既是嚴肅經濟學家，又在體制內擔任重要職務的人都對此表示警惕——毫不夸張地說，這才是當下中國經濟政策的重點。

　　不過，當我們真要去研究中國M2的組成的時候，從央行披露的數據中，我們只能看到“新增貸款”、“外匯占款”、“企業債及國債”、“財政存款”、“銀行資本金”和“其他(凈)”項等項目——但這只是會計科目，我們無法從中得知這些錢具體用到什么地方去了，要想搞清楚這件事，必須得做包括大量數據分析在內的專項研究。

　　不過筆者這里想給讀者提供一個可供參考的猜測思路：考慮到M1是現實的購買力，那么M2減去M1理論上應該是社會可供投資的流動性部分，而房地產、股市和理財產品一向被視為中國貨幣的“蓄水池”——故此，我們來看幾張圖。

　　通過右邊這三張圖，我們可以看出，2008年和2010年這兩個點上，房價、大盤指數和理財產品這三項增長量或者增長率走勢與M1和M2的差值變化走勢令人驚詫的高度吻合。

　　因此，筆者雖然手頭缺乏更全面的數據——但仍想與讀者分享關于中國M2增加的幾個原因的幾個猜想：

　　1.M2與GDP之比逐年增多，說明新增M2的主要是用到了資本市場上；

　　2.M2高漲的國內原因是個人及企業房屋貸款、專注于二級市場的投資基金，以及商業銀行發售的理財產品等三個項目吸納了大量貨幣的結果；

　　3.由于中國基礎貨幣的發行渠道基本靠“外匯占款”(國債的規模相對較小，暫不考慮)，而且是在中國的外匯儲備并未大量增加的情況下，M2規模逐年高升，那么說明人民幣有被外國當成儲備或者交易貨幣可能，并且數量在逐年增加；

　　4.考慮到中國長期以來是低通脹的情況，中國資本市場還未發展到控制定價權，從而成為推動全面經濟危機的因素，但足以讓我們警惕。

　　其中，關于第四點，筆者還將在下面繼續展開論述。

　　為什么中國M2這么“高”，通脹率卻這么小？

　　事實上，就連支持“中國M2規模大是由于貨幣超發所引起的”這一觀點的人也很難否認，中國的通脹率其實很低——即使在他們認為“中國貨幣超發”目前最嚴重的2012年來看，中國的通脹率長期維持在較低水平(一般認為5%以下都屬于低通脹)(見后頁“CPI走勢圖圖”)。但這顯然與我們已知的經濟學常識不符——因為通過前面的論述，我們知道中國M2高漲的原因是“衍生貨幣”大量增加，而衍生貨幣的最大能力就是控制物價——這就成了一樁“中國式怪事”。

　　不過，究其原因也簡單：CPI也是數據，看看CPI是怎么統計出來的就好了——讓我們繼續看圖(見右圖)：

　　如前所述，我們知道，目前在中國，資本能控制和部分的領域包括股市、房地產和銀行理財產品——而這些除了房地產在CPI統計權重中占據一定的比例，在其它部分都影響較小，而且房地產還在受到政府調控。

　　如果我們設想一個極端一點的情況：假如CPI的統計權重全部以房價，而且是新房房價作為統計依據，那么我國過去十年的CPI就不是5%以下，而是兩位數甚至是三位數的通脹率——但從這一點上看，資本對定價權的控制威力顯露無遺。

　　如果再思維發散地設想一下，如果資本能在衣、食、行等方面具有與在房地產領域一樣大的影響力，我們今天要面對的局面，也許是不堪設想的。

　　不是尾聲的尾聲

　　首先讓我們再看看美國的情況，是不是像一些人說得那么好。

　　“美國的M2占GDP比例遠低于中國，表面上貨幣發行似乎要比中國謹慎得多，但看美國貨幣與金融的瘋狂程度，不能看M2，要看金融衍生品市場的規模，也就是要看M3、M4、M5，以至于M無窮。以美國的CDS市場為例，2001年只有1萬億美元，到2008年高達62萬億美元，2009年年初，美國總統奧巴馬向國會提交計劃，試圖監管高達592萬億美元的金融衍生品市場，是2009年美國GDP的40.82倍。”

　　這是美國赫芬頓郵報上一則關于中國M2數量高漲新聞下的讀者評論。且這則評論不但得到了眾多美國讀者的“推薦”，甚至還有讀者對此評論道，中國央行現在好歹還敢公布對中國經濟判斷至關重要的M2數據，但美聯儲早已不敢公布對美國經濟判斷至關重要的M3數據了。

　　事實上，美國的M2數據有多可信也是一個問號——彭博財經公司如果不于2008年，以根據《信息自由法》向法院提起訴訟相威脅，要求美聯儲2萬億美元用于救市的貸款詳情，美聯儲都不會將這部分錢計入M2。

　　不過彭博財經公司本來只是想拔蘿卜，沒想到驚喜地帶出了一大塊泥：美聯儲居然承認給主要大銀行的無息貸款不是2萬億美元，而是16萬億美元！這些貸款和再貸款當然都構成了M2，但美聯儲到現在還厚著臉皮說自己的M2不到16萬億美元，看來“洋鬼子”也會糊弄“洋鬼子”。

　　也許，對本國M2規模是大是小，有疑惑的不僅僅是中國人。