從IPO重啟看中國股市改革思路

　　[熱點觀察]真正約束發行審核權力，股市才能健康發展

　　中國社會科學院金融研究所研究員 易憲容

　　無論是大眾創業還是萬眾創新，都離不開中國資本市場的繁榮。中國資本市場不繁榮，大眾創業、萬眾創新就可能成為一句空話。但是，對于一個新興及不成熟的市場來說，對于制度規則不健全的股市來說，要達到目標自然不容易。

　　針對上半年中國股市震蕩，中國政府采取了不同的方式極力來維護股市的穩定，而且也對上半年股市震蕩進行了總結，希望能夠汲取經驗教訓，以此找到一條更適應中國國情的股市發展之路。就目前中國股市的情況來說，盡管有幾十年的發展經歷，但是與歐美發達市場相比，中國股市只是在嬰兒成長之期。在這成長過程中，出現一些問題及股市出現一些震蕩在所難免。關鍵是出現問題之后，如何認真對待、痛定思痛及來改進，調整股市改革的思路。

　　從近期中國監管部門一系列的舉動來看，中國監管部門對當前股市采取了不少改進的方式。比如積極清理場外配資問題，有效地控制杠桿；加大對公募、私募機構投資者參與內幕交易等違法行為的查處力度，以此來樹立市場信心；對交易機制的不完善，早前就已經提出會推出市場冷靜機制的“熔斷機制”；部署新三板分層發展；IPO重新啟動及規劃明年推股市發行的注冊制等。特別是IPO的重新啟動及發行制度的重大改革則是這些政策改進最為重要的一環。

　　IPO重啟

　　是供求關系恢復常態的關鍵

　　最近公布的“十三五”規劃建議中指出，加快中國金融體系改革是完善當前金融市場的重要內容。而加快金融體系的改革，就得提高金融服務實體經濟的效率，就得積極培育公開透明、健康發展的資本市場，推進股市債券發行交易改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。

　　也就是說，當前中國金融改革的主要任務就是要加快資本市場的改革，這樣才能保證中國資本市場的健康發展，才能提高金融服務實體經濟的效率。這樣既可為實體經濟增加融資渠道，也是降低企業融資成本，擴展居民投資渠道。而股市的IPO不重新啟動，要達到這個目標是根本不可能的。

　　在今年上半年國內股市動蕩，政府的“救市”讓中國股市的供求關系發生了根本性變化。比如，暫停IPO和再融資，成立護盤基金進場，動用社保基金、匯金公司入市購買股票等，人為地改變當前中國股市的供求關系。這種人為改變股市的供求關系，短期內是可穩定市場情緒，長期則會嚴重扭曲股市的供求關系。因為人為決定而不是真正市場決定的股市供求關系，其成交價基本上不是投資者真實對價，投資者也無法從這種價格來評估股票的風險及回報，投資者進入或退出股市完全取決于對政府政策取向的猜測。

　　但是中國股市經過幾個月的自我修復，股市的信心逐漸得以確立。特別是當前中國金融市場進入低利率周期后，中國A股又開始踏入上升之路。10月份上證綜指累計上漲了10.8%，深成指累計上漲了15.6%。到11月底，上證綜指已經上漲到3445點，又比10月底上漲4%以上。也就是說，自8月26日上證綜指創出本輪新低以來，中國股市處于自我修復之中。因此，要調整股市的供求關系只能從重新啟動IPO入手。

　　只有從根本上調整中國股市的供求關系，股市的價格機制及市場化的改革才能夠順利進行。因為人為扭曲了股市供求關系既影響投資者真實對價，也會影響投資者的市場預期。在這種情況下，任何中國股市的市場化改革都無法推行。特別是如果股市IPO不啟動，股市發行制度的注冊制改革更是成了無源之水、無本之木。所以，中國股市的IPO啟動成了讓市場供求關系恢復常態最為關鍵的一步，也是推進中國股市改革最為重要的一步。

　　完善現有發行和審核制度

　　中國股市建立與發展了20多年，盡管20多年來共有2800家公司通過發行上市融資累計超過7.5萬億元，對于支持實體經濟的發展發揮了積極作用，但是中國企業在股市上市融資占整個金融市場融資的比重仍然微乎其微。

　　監管部門要重新啟動IPO，就得對現行的股市發行制度進行改革與完善，特別是對股市發行審核制度及權力進行約束。所以，11月28日晚上，證監會[微博]在網上公布了剛制定的《關于進一步規范發行審核權力運行的若干意見》（下稱《意見》），進一步強化自我約束，接受社會監督。《意見》在健全現有制度基礎上，直面市場關切問題，提出有針對性的改進措施，進一步完善了“條件明確、標準清晰、程序規范、公開透明、集體決策、全程留痕、監督有效”的發行審核權力運行機制，并要求為2016年推出股市發行注冊制做一系列制度上的鋪墊。

　　《意見》最為重要的目的包括兩個方面，一是如何讓中國資本市場真正能夠擔當起推動中國經濟發展與繁榮的大任；二是當前中國股市所面臨的最有針對性的問題就是上市公司的IPO審核權力運行不規范，如何約束這些權力成了當前中國股市得以健康發展最為重要的一步。

　　可以說，如果連中國股市的供求關系都無法達到基本上的平衡，那么中國股市有效的價格機制就無從談起。而中國股市有效的價格機制無法確立，也是當前中國股市異常波動、內幕交易盛行、違法違規行為泛濫等重要的原因，從而使得中國股市不能夠適應現實實體經濟的需要。

　　監管發審權力是中國股市發行制度改革最為重要的一步

　　如果對股市的發行審核權力不能夠進行有效約束，那么這種絕對權力不僅可能成為少數尋租設租的制度根源，也是中國股市資源配置不合理及低效率的制度根源。

　　所以，《意見》重新對股票發行審核的權力運行進行規范，不僅在于要對這些絕對權力進行全面約束，要求這些絕對權力承擔相應的責任，也對整個股票發行過程中的權力運行具體化、公開化、透明化等方面進行了規范。這當然是中國股市發行制度重大改革最為重要的一步，它將對中國股市的發展產生重大影響。

　　對中國股市發行審核權力運行的規范與約束，其實包括三個方面的內容。第一方面是內部監管與基本制度約束。不過，對《意見》來說，可能還缺乏嚴厲的懲罰制度，加大違規成本，真正把絕對權力放在制度的籠子里。如何加大懲罰的力度及具體化，這些都是有許多可改進的地方。

　　第二方面是對絕對權力的外部監管。而做好外部監管，不僅要做到整個股市發行審核權力運行過程公開透明，讓市場了解每一個環節發生了什么，這些股市發行審核是不是公平公正，有沒有違規違法操作，也要賦予新聞媒體更多監管權力。

　　第三方面是相關制度規則制定上要以公告利益為基準，否則就容易讓既得利益制度化，讓個人或部門利益偽裝成公共利益。