學會在估值的基礎上進行價值投資是每個投資人應修的功課

　　自本輪牛市開始以來，A股市場也一直特立獨行，走出了一輪世界矚目的大牛市，遠遠地把美國以及香港市場甩在了身后，但自去年8月底尤其是11月份開始至去年年底，A股市場與美股、港股的走勢表現出了相當大的聯動性，可謂亦步亦趨，近期數次調整都是跟隨美股而動，有理由認為，這種聯動性有強烈的內在相關性。

　　國際化估值的牽引力

　　長久以來A股市場由于較為封閉，受國際資本沖擊較小，但在國際化趨勢愈加明顯的過程中，A股高估值凸顯，盡管連續的下跌對泡沫的擠壓效果明顯，但同國際市場比，我們仍舊是全球第一高估值，而估值合理是理性資金買入的第一要素。港股直通車盡管未能成行，但其自去年8月以來即將開通的消息告訴全中國股民，還有與A股休戚相關的香港市場，當投資者發現同樣的股票在美國市場、香港市場的售價只有國內的一半時，怎能寄希望于別人繼續瘋狂買A股呢？從這個意義上講，港股直通車政策的先揚后抑給中國A股投資人進行了一次深刻的投資者教育，讓更多的人知道什么是估值、什么是恐懼。

　　在我國資本項目還沒有放開的情況下，QDII、QFII在兩個市場的滲入，使A、H股的投資對象與投資主體都有逐漸融合的趨勢。目前主要體現為H股對A股的牽引作用，但從長期看，一旦中國資本項目完全開放，A、H股市場將進一步聯動，A＋H公司的股價則有望逐漸統一，而統一的過程對A股投資人來講一定痛苦的。

　　證監會研究中心主任祁斌日前曾表示，隨著經濟全球化進程的推進，金融市場全球化特征日益明顯，我國資本市場將面臨海外資本市場，尤其是成熟資本市場的競爭。同時，市場運行面臨國際化金融市場環境變化的風險，外部金融動蕩對我國資本市場沖擊的可能性將加大，且此沖擊往往會表現出長期性和突發性的特點。

　　數據統計顯示，截至2007年10月，QFII的股票持倉只有57％，在A股瘋狂的同時，外資機構已經悄然減倉，這也應該引起投資者的高度關注。美國的次貸危機拖累了市場，很多機構出現了賬面虧損，而從高估的A股市場抽出資金回補美國市場也成為現實的一種選擇。當然，外資機構進入A股不止有QFII一條途徑。

　　從總體趨勢上看，三個市場很明顯表現出了較大的相關性，尤其自去年11月份在港股直通車暫停之后，基本上同漲同跌，峰值與峰底的出現具有相同的規律，只是變動的幅度有所差別。如果投資者有興趣，可以查閱三個指數的日k線圖，則更加直觀地看到規律。

　　這種聯動性來源于資本的融通與實體經濟愈加廣泛的互相滲入。對于香港與內地股市的聯動內因。首先是經濟的互相交流，1997年，香港與內地貿易為1431億美元，占香港外貿的36％。10年之間，兩地貿易大幅增加一倍，達至2006年的3012億美元，占香港對外貿易的46％。其次是大型國企回歸A股，令兩地上市公司結構更加趨同，尤其是含H股公司在A股市場的影響力大大提升。上證綜指的前14大權重股都是A＋H股，因此，香港H股的走勢對A股影響很大。

　　而作為全球最大的金融市場，美國股市漲跌反映出全球投資者對美國經濟的信心。同時，作為世界上最大的經濟體，美國經濟的起落牽一發而動全身，香港市場直接受其影響，進而影響內地股市。我們認為這一傳導機制是引發三地股市聯動的重要動因。

　　由此，判斷市場整體運行趨勢變得相對簡單，在過去半年中，由美股下跌引發的調整需由美股穩定來獲得支撐，而最終落腳點就在于判斷美國經濟的發展趨勢。

　　美國經濟羸弱將引發鏈式反應

　　之所以說“相對簡單”，就在于美國經濟的發展趨勢確定性較強，自科技股泡沫破滅之后，美聯儲采取了持續降息的方式刺激經濟，收到了顯著的成效，但時至今日，降息已是強弩之末，市場反應越來越弱化。同時，受“次級債”危機的持續影響，美國房地產市場繼續蕭條，我們判斷“次級債”危機的影響在今后將出現擴大化，房地產泡沫已經開始破滅，而這將放緩美國經濟的增長直至走向衰退。同時，國內投資機會相對減少以及美國經濟項目巨額赤字持續惡化等原因也將惡化美國經濟。

　　美國是中國的最大出口國，2007年中美貿易總額將突破3000億美元，對美出口約占到我國出口總額的20％，中國出口增長與美國經濟增長之間高度相關。中國經濟增長的外需驅動特點十分明顯，美國經濟增長放緩、尤其是消費增長放緩，將直接導致中國出口增速下降，尤其是低端電子制造、航運、家具、紡織等四大行業。美國經濟增長減速，還將使美國資產收益率降低，并引起大量資本流出，導致美元繼續貶值，增加中國外匯儲備的匯兌風險。在這種情況下，我國經濟發展也不可能特立獨行。而目前以通脹為代價的經濟發展趨勢已經引起了各方的高度重視。

　　綜上所述，從去年8月至12月，三地股市的聯動，盡管不能說明未來的規律�；蛟SA股與美股還會出現背離，比如美國經濟真的走向衰退，而中國經濟繼續持續高速發展。

　　但對于A股投資者來講，密切觀察港股和美股的趨勢是我們做投資決策的重要依據，至少，學會在估值的基礎上進行價值投資，是每個投資人應修的功課。

　　（編者注：H股也稱國企股，指注冊地在內地、上市地在香港的股票，而香港和國際投資者把在境外注冊、在香港上市的那些帶有中國大陸概念的股票稱為紅籌股。）

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