鞍鋼：目標價調低至26.58元

　　鞍鋼2007年第三季營業額同比上升13%，純利卻倒退18%，主要是因為政府由2007年6月1日起征收出口關稅所致。營業稅金及附加稅費同比大升136%至2.52億人民幣，導致經營溢利率由2007年上半年的21%跌至15%。

　　我們將鞍鋼2007及2008年盈利預測調低13%及4%，至90.99億人民幣(每股盈利:1.53人民幣)及109.41億人民幣(每股盈利:1.84人民幣)。出口關稅的影響以及主要因土地使用稅永久上調而導致行政支出上升的因素，已在經修訂的盈測中反映。5-10%的出口關稅使集團2007年首三季經營溢利減少6.3%，去年同期的相對百分比為4.2%。首三季經營溢利報98.20億人民幣，相當于我們預測的全年數字的76%。預料未來出口占總銷售的比例將保持在20%以上，而2008及2009年的營業稅金預計分別增加26%及17%，至12億人民幣及14億人民幣。

　　鞍鋼第三季純利雖未如理想，但整季的370萬噸產量卻與我們預期相符，相當于我們預測的2007年全年產量1,490萬噸的25%。預料集團產量將逐漸增加至2009年的2,020萬噸，2年期復合年增長率為18%。主要增長動力來自將于2008年中投產的?魚圈鋼鐵項目。據管理層表示，?魚圈項目所需的

　　假設加權平均資金成本為10%、終極增長率為2.5%，以折算現金流量模型計算，我們將鞍鋼目標價由31.00元調低至26.58元。不過，由于集團與鞍本鋼鐵合并的時間懸而未決，因此該估值模型并無計及合并可能帶來的協同效應。以本溪鋼鐵2010年估計產能達3,080萬噸算，經合并的鋼鐵企業的年產量在3年內可增至5,100萬噸，幾乎是鞍鋼2006年產量的3倍。

　　(大福證券)

　　中資銀行股：維持買入建行及沽出招行建議

　　招商銀行(3968，沽出)第3季純利按年增長142%至38.5 億元人民幣，再一次成為增長最快的內地銀行。接著的是交通銀行(3328，檢討中)、工商銀行(1398，買入)及中國銀行(3988，買入)，純利分別按年增長為99%、76%及23%。業績增長理想主要受較高的凈息差收入及凈手續費及傭金收入所帶動。信貸成本較低亦進一步令盈利增長加速。

　　不過，若我們按季比較內地四大銀行的季度業績(建設銀行(939，買入)及中信銀行(998，未予評級)并沒有公布相關資料)，便會發現它們07年第3季度的盈利按季增長顯著放緩至平均5%，較第2季按季增長的36%及第1季按季增長的25%為低。07年第3季盈利增長放緩，主要是期內凈利息收入及凈手續費及傭金收入增長較慢所致。

　　07年度首9個月凈息差擴闊及手續費相關收入增長的正面驚喜，可能不會在08年度重現。假若內地銀行盈利增長率溫和的情況延至08年度，增長亦不會如07 年首9個月般強勁，部分原因是07年度的基數較高。我們相信內地銀行08年度按季度增長盈利很大機會較為溫和，令按年增長率亦較為緩和。

　　究其原因∶1)由于內地政府今年以來已將利率上調5次及將存款準備金率上調8次，有關當局需觀察有關措施對經濟帶來的滯后效應，故08年度可能將放緩加息的步伐。這反映08年度凈息差擴張可能不及07年首9個月；2)由于當前A股的估值過高，加上政府進一步致力冷卻過熱的經濟，我們認為A股市場今年強勁的表現(年初至今的升幅已達107%)不會在08年度重現。因此，我們相信銀行今年首9個月來自手續費相關的強勁收入不會在08年度重演。

　　內地證券公司須將客戶資金以第三者身份在銀行開設戶口的新規定，令5家H股內地銀行(不包括建設銀行不尋常地按季增加1,461%)今年第5季的同業拆息存款按季平均急升24%。我們相信同業拆息存款急升，為07年第3季凈息差按季平均上升90點子的主要原因(我們早前的報告指出第3季度3次加息對凈息差影響中性)。從07年度第3季負債組合的變動可見，預期銀行的資金來源在第三者托管業務下將愈來愈多元化。

　　基于第3季度業績的表現，維持買入建行及沽出招行的建議。由于有效稅率較低，手續費相關收入增長較快及凈息差按季增長較高，我們調高建行07年度盈利預測13%至721億元人民幣。我們維持買入建行的評級，并將目標價由8.2港元上調至8.5港元(昨收8.03元)。

　　另方面，由于貸款及手續費相關收入增長以及凈息差擴張在期內顯著放緩，招行第3季度業績按季出現放緩的跡象，我們調低招行07年度盈利預測5%至141億元人民幣，并維持沽出建議，保留目標價于35.3港元(昨收36.5元)，直至該行公布末期業績，提供更多數據為止。(京華山一)