[揚(yáng)子晚報(bào)網(wǎng)消息] 當(dāng)所有人都說(shuō)價(jià)值投資時(shí)，價(jià)值投資者是否就沒(méi)有優(yōu)勢(shì)了？

　　“價(jià)值投資”必須回答三個(gè)問(wèn)題：第一是尋找到折價(jià)交易的機(jī)會(huì)（哪里會(huì)有便宜的東西賣）；第二是折價(jià)交易的股票是否估值便宜（便宜沒(méi)好貨，是否的確物有所值）；第三是買入有實(shí)質(zhì)意義的數(shù)量（能否堅(jiān)持將決定付諸于實(shí)施）

　　過(guò)去幾年間，我們?cè)贏股市場(chǎng)見(jiàn)識(shí)到了形形色色的投資者，有認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)滿地黃金的人，有認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)一地雞毛的人，有收益可觀而被許為價(jià)值投資的人，也有自認(rèn)堅(jiān)持價(jià)值投資而業(yè)績(jī)平平的人。當(dāng)股票成為街頭巷尾的談資，我們也想再來(lái)談?wù)勎覀儗?duì)于“價(jià)值投資”的些許理解，什么是價(jià)值投資；當(dāng)所有人都說(shuō)價(jià)值投資時(shí)，價(jià)值投資者是否就沒(méi)有優(yōu)勢(shì)了。

　　“價(jià)值投資”并不簡(jiǎn)單等同于基于公司價(jià)值的投資，并不簡(jiǎn)單等同于藍(lán)籌或“白馬”股的投資，并不簡(jiǎn)單等同于低市盈率、低市凈率的投資，也不簡(jiǎn)單等同于基于公司長(zhǎng)期發(fā)展或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的投資。

　　“價(jià)值投資”必須是包含了全部以下三個(gè)方面的完整概念：第一是尋找到折價(jià)交易的機(jī)會(huì)（哪里會(huì)有便宜的東西賣）；第二是折價(jià)交易的股票是否估值便宜（便宜沒(méi)好貨，是否的確物有所值）；第三是買入有實(shí)質(zhì)意義的數(shù)量（能否堅(jiān)持將決定付諸于實(shí)施）。

　　發(fā)現(xiàn)“便宜貨”

　　為什么會(huì)有投資者愿意折價(jià)賣出股票呢？從過(guò)去幾年的發(fā)展看，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了許多新興市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)的發(fā)展軌跡，從最初脫離基本面的投機(jī)開(kāi)始，首先是重視企業(yè)基本面的投資者取得了對(duì)技術(shù)分析投資者的勝利，只懂K線分析的投資者折價(jià)賣出了基本面良好的公司。接著是重視公司持續(xù)發(fā)展能力的投資者取得了對(duì)只知道EPS的投資者的勝利，后者大幅折價(jià)賣出了兩三年后高速發(fā)展的公司。

　　而到了不久之前，當(dāng)眾多投資者終于完成了關(guān)于投資的基本教育與理解之后，折價(jià)交易的機(jī)會(huì)仍然會(huì)普遍存在。一方面，隨著市場(chǎng)擴(kuò)大與投資者的進(jìn)一步細(xì)分，整體市場(chǎng)中的各個(gè)細(xì)分部分必然不可能得到相同程度的關(guān)注與價(jià)值分析，不同投資者間依然會(huì)存在嚴(yán)重的價(jià)值判斷差異，而且這種差異是結(jié)構(gòu)性的。例如，大機(jī)構(gòu)會(huì)逐步放棄一些小市值股票的研究。

　　另一方面，即使是受到普遍關(guān)注、研究報(bào)告充斥的地方，信息依然不會(huì)對(duì)稱甚至正確，折價(jià)交易仍然存在。信息化的時(shí)代，十分鐘內(nèi)能復(fù)制、粘貼出一篇架構(gòu)完整的研究報(bào)告，半小時(shí)內(nèi)能炮制一篇濟(jì)黎民于倒懸、從國(guó)際到國(guó)內(nèi)、從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)到10年番10倍的報(bào)告，而這些并不有助于合理的價(jià)值判斷、消除折價(jià)交易。

　　以我們一年多前對(duì)某行業(yè)的投資為例，我們當(dāng)時(shí)發(fā)現(xiàn)以國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，該行業(yè)相對(duì)牛市會(huì)有最大的敏感性。但接著在研究過(guò)程中，我們最初幾乎找不到任何相關(guān)的國(guó)內(nèi)報(bào)告，也沒(méi)有什么投資研究人員愿作深入的討論。我們想這很可能就是折價(jià)交易的機(jī)會(huì)，因?yàn)閷ふ艺蹆r(jià)交易機(jī)會(huì)的過(guò)程中一定是離群并無(wú)人喝彩的。

　　不僅猜對(duì)“開(kāi)始”

　　在找到存在折價(jià)交易機(jī)會(huì)之后，需要確定折價(jià)交易的股票是否的確具有價(jià)值。故事里說(shuō)，我們猜到了這開(kāi)始，卻沒(méi)料到這結(jié)局。而投資中的真相可能是許多人連開(kāi)始都根本沒(méi)有猜對(duì)。

　　許多投資者都喜歡討論自己“價(jià)值投資”公司的長(zhǎng)期發(fā)展前景，許多真正的價(jià)值投資公司也的確持續(xù)增長(zhǎng)。但在價(jià)值投資者作出投資決策時(shí)，一定是首先從更確定的現(xiàn)實(shí)而不是更不確定的未來(lái)出發(fā)。

　　在對(duì)公司的現(xiàn)有價(jià)值與未來(lái)價(jià)值的具體估值過(guò)程中，優(yōu)秀的價(jià)值投資者的判斷能力體現(xiàn)在哪里呢？體現(xiàn)在對(duì)行業(yè)的深刻洞察力，衡量并判斷公司現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值與盈利價(jià)值，以及行業(yè)發(fā)展與公司未來(lái)的關(guān)聯(lián)度。

　　許多不能確定在發(fā)展中創(chuàng)造價(jià)值的公司，只要其現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值與現(xiàn)有盈利能力相對(duì)股價(jià)有足夠的安全邊際，也是很好的“價(jià)值投資”標(biāo)的。

　　對(duì)那些能夠在長(zhǎng)期發(fā)展中創(chuàng)造價(jià)值的公司應(yīng)該支付多少溢價(jià)？大部分價(jià)值投資者的回答應(yīng)該是：零。嚴(yán)格意義的價(jià)值投資者從來(lái)會(huì)覺(jué)得，為了足夠的安全邊際，穩(wěn)定增長(zhǎng)的溢價(jià)從來(lái)是給得太多而不是太少。很多人僅看到巴菲特在消費(fèi)類股票上的巨大成功投資，卻沒(méi)看到巴菲特亦曾大量賣空過(guò)消費(fèi)品，并且獲利同樣可觀，只是這一部分的披露更為隱晦。

　　所以有意思或接近于悖論的現(xiàn)實(shí)是，價(jià)值投資者對(duì)于一個(gè)公司的現(xiàn)有價(jià)值與未來(lái)價(jià)值有著比一般投資者更為確定與清醒的認(rèn)識(shí)，卻不會(huì)為公司未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展中的價(jià)值創(chuàng)造支付過(guò)多溢價(jià)；而正是因?yàn)閮r(jià)值投資者對(duì)于公司未來(lái)價(jià)值的正確判斷、并且很少付出代價(jià)，一旦未來(lái)兌現(xiàn)，就能收益巨大。這就好像巴菲特所作的棒球比喻，放過(guò)一切似是而非或略有瑕疵的機(jī)會(huì)，一旦擊出才可能會(huì)是本壘打。

　　再以我們對(duì)某行業(yè)的投資來(lái)看，以當(dāng)時(shí)我們對(duì)主要幾家公司的價(jià)值判斷來(lái)看，當(dāng)年（2006年）盈利能力對(duì)應(yīng)的估值水平不超過(guò)8倍PE，2007年至少應(yīng)能持平，在一個(gè)步入牛熊轉(zhuǎn)折的市場(chǎng)，相關(guān)公司當(dāng)時(shí)的現(xiàn)有盈利能力及對(duì)應(yīng)的這一估值水平構(gòu)成了投資非常安全的邊際。至于行業(yè)及公司是否會(huì)出現(xiàn)額外的驚喜或長(zhǎng)期前景的變化，可以說(shuō)重要也不重要。

　　“活著”最重要

　　行百里者半九十，實(shí)際投資行動(dòng)并不是一個(gè)輕松的過(guò)程。

　　公募基金很難真正享有價(jià)值投資者的奢侈，而是需要承受較私募基金更大的壓力，并且由于受到投資比例、申購(gòu)贖回、公司規(guī)定等限制，會(huì)失去在更低價(jià)格買入股票的權(quán)利。

　　很多投資者喜歡以價(jià)值投資者自居，評(píng)論市場(chǎng)無(wú)價(jià)值，找不到投資品種，我們想，如果是公募基金經(jīng)理如是說(shuō)，在大多數(shù)情況下可以歸為“清談?wù)`國(guó)”。

　　借用巴菲特所作的棒球比喻，價(jià)值投資者應(yīng)該放過(guò)一切似是而非或略有瑕疵的機(jī)會(huì)，確定真正機(jī)會(huì)時(shí)才出手擊出本壘打。對(duì)于市場(chǎng)內(nèi)的投資者而言，首先重要的是了解自己資金的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與投資周期。包括公募基金在內(nèi)的很多投資者，參加的可能是更接近于真實(shí)的棒球比賽：市場(chǎng)會(huì)向你投球，有好球，有壞球，但是大多數(shù)情況下在等到有本壘打的好球之前，投資者就必須選擇擊球，因?yàn)榉駝t在下一個(gè)本壘打好球來(lái)臨之前，投資者已經(jīng)“出局”了。而我們知道在一個(gè)市場(chǎng)中，長(zhǎng)期而言最重要的是“活著”：不是曾經(jīng)擊出過(guò)、未來(lái)可能擊出過(guò)多少個(gè)本壘打，而是必須保留在比賽中。

　　（作者為南方基金投資部執(zhí)行總監(jiān)）

　　投資大師孤獨(dú)又“自私”

　　當(dāng)“價(jià)值投資”成為口頭禪時(shí)，價(jià)值投資者的機(jī)會(huì)是否越來(lái)越小呢？對(duì)此，若干年前，格雷厄姆及巴菲特都有很好的回答。

　　格雷厄姆曾推薦投資者買入高度折價(jià)的較低評(píng)級(jí)債券，相關(guān)經(jīng)紀(jì)商傲慢地回答：“我們不交易這種低級(jí)別的東西”。格雷厄姆評(píng)價(jià)，正是因?yàn)橛羞@些自以為是的人的存在，“價(jià)值投資”有了獲利的機(jī)會(huì)。

　　巴菲特在1984年紀(jì)念《證券分析》出版50周年之際，于哥倫比亞大學(xué)所作“價(jià)值投資為什么能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)”的著名演講中做了幾乎同樣的回答，正是因?yàn)樵S多自以為是的、許多自認(rèn)“價(jià)值投資”的投資者的存在，真正的價(jià)值投資者才有了獲利的機(jī)會(huì)。

　　從本質(zhì)上說(shuō)，“價(jià)值投資”的理念并不復(fù)雜，但也絕不時(shí)髦甚至是孤獨(dú)的，如果把價(jià)值投資者的故事搬上銀幕，更可能的是拍成充滿內(nèi)心獨(dú)白、令人昏昏欲睡的冗長(zhǎng)記錄片。

　　已年過(guò)九十的沃特·斯科勞斯是巴菲特曾列舉過(guò)認(rèn)為最好的幾個(gè)價(jià)值投資者之一，沃特·斯科勞斯根本不與外界進(jìn)行溝通，也沒(méi)有任何獲取有用信息的渠道。華爾街上幾乎沒(méi)有人認(rèn)識(shí)他，他也根本不理會(huì)華爾街上的任何想法。

　　從另一種意義上說(shuō)，真正的價(jià)值投資者一定是“自私”的，因?yàn)橹匾�的不是金錢、地位或名譽(yù)（這些都不重要，因?yàn)橹灰�是真正的價(jià)值投資者，一定都能夠得到），惟一重要的就是在追逐價(jià)值過(guò)程中的自我滿足、不斷的自我滿足。