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專戶理財業務是當前基金業的一大焦點。行業發展面臨重大歷史性變革，我們急需預判的是：對于資金規模達標的投資人而言，專戶理財是否是共同基金的替代品，或者替代程度幾何？由此梳理出的邏輯將既是大資金的行為選擇依據，也是基金公司未來相關業務發展的策略依據。
專戶理財的核心：對組合的控制權
客戶進行專戶理財與持有共同基金最本質的區別在于他直接擁有相應證券組合的控制權，而共同基金持有人則不能直接控制基金資產所投資的證券。這種控制權具體體現在以下五方面：
對產品特征的控制權。即可以預先在產品設計方面提出自己個性化的要求，而共同基金持有人只能接受適用于所有該基金持有人的標準化產品。
對投資管理的控制權。即主要在資產配置與投資策略等大的方面擁有話語權，而共同基金持有人則沒有這樣的權利。
對收益分配的控制權。即可以決定投資收益分配的時間、方式和數量，而共同基金的分紅決策是由基金公司作出的，持有人意愿未必能得到充分反映。
對代理投票的控制權。即作為其所投資上市公司的股東，專戶理財客戶可以就投票事項直接表達可否，而共同基金持有人則無法做到這一點。
對組合證券的攜帶權。即如果專戶理財客戶欲將帳戶轉移到異處，可以直接轉移所投資的股票，而基金持有人只能選擇贖回基金份額。
其中，產品特征是最核心的，因為它直接決定產品的收益與風險。在海外成熟市場，大資金選擇專戶理財也主要是基于它個性化投資的可能性。然而需要考察的是該可能性的現實基礎。在成熟市場，由于有豐富的金融工具和國際化的投資領域，客戶能夠實現自己特定的產品構思。而目前在我國，可投資上市公司有限，金融工具、尤其是金融衍生工具缺位及海外市場暫時不可觸及，這些問題都將大大制約專戶理財的產品空間。
為控制權支付的對價：市場風險
專戶理財的控制權并不是免費獲得的，與之相對立的是相應上升的市場風險。
價格風險：專戶理財單一客戶的資金規模通常比集合性的共同基金規模要小，不易進行足夠的分散化投資以規避非系統性風險。
流動性風險：由于專戶理財通常都有明確的理財周期，客戶只有在委托合同到期或在約定條件實現后才能取回委托資金，所以從這個角度看，它是一個封閉式或準封閉式的單戶基金，與共同基金的自由申購贖回機制相比較，這將對客戶構成一定的流動性風險。
專戶理財費率優勢幾何
費率對理財產品的長期收益率影響非常重大。那么，專戶理財管理費率與共同基金比究竟是什么水平呢？從美國情況看，只有資金規模達到5000萬到1億美元以上時，專戶理財的費率優勢才開始顯現，而到2.5億美元以上時，費率優勢可以達到20個基點左右。我國目前對共同基金的管理費率實行一定意義上的管制，所以一旦專戶理財的管理費率采取比較市場化的做法，那么其優惠幅度應該比美國大。
就費率對收益的影響而言，需要進一步說明的是：其一，費率的些許差異只有在長期投資前提下才能彰顯效果，對于短期投資影響不大；其二，國際上專戶理財通常還要收取業績報酬，如果市場是牛市，那么與共同基金的持有人可以獲得完全投資收益相比，專戶理財客戶將被管理人分取部分收益，這反而會成為收益的減損因素。從目前情況看，我國恰恰是短期投資特性與市場長期牛市趨勢的組合，所以低費率的收益效應將打折扣。
稅收待遇影響呈正負雙向
專戶理財在稅收待遇的好處主要體現在兩方面：
一方面，可以發揮稅收調節功能，基本策略就是"稅收盈虧收割"（tax gain/loss harvesting），即通過對組合中盈利和虧損證券的選擇性買賣以使應稅資本利得最小化。如，當你在房地產投資或其他股票投資上產生盈利，而在專戶理財投資出現虧損時，你可以直接出售你在專戶理財中虧損的股票，由此對沖你在其他投資上的盈利，從而實現應稅資本利得最小化。而共同基金持有人，由于無權直接支配基金投資的股票，因而無法融合進整體的稅收策略中。
另一方面，專戶理財可規避共同基金"內嵌資本利得"（embedded capital gain）問題。如某基金某時段實現了單位凈值增長，其中包含股票投資資本利得，而你是在期末申購該基金的。這樣，你雖然沒有享受到凈值增長，卻要莫名其妙地承擔應稅資本利得。還有，假設你作為某基金持有人沒有贖回該基金，但有其他持有人贖回，為此基金管理人必須賣出部分股票，從而產生了資本利得，這部分資本利得是贖回客戶和繼續持有客戶的共同應稅所得。專戶理財就沒有這樣的問題。
"稅收盈虧收割"策略的負面影響在于：如果單純為稅收待遇而決定減持或出清某虧損股票，這將干擾投資管理人的決策，假如該股票未來的升值潛力巨大，那么其潛在損失就是巨大的。
而我國與海外不同之處是股票交易產生的資本利得。在美國，不論是基金買賣股票，還是專戶理財，股票差價收入都需要征收資本利得稅。而我國基金投資人從基金收益分配（包括股息紅利和資本利得）中獲得收入不繳企業所得稅，也不繳資本利得稅。如果機構投資人自己直接或通過專戶理財獲得資本利得，那么他就要繳稅。由此，機構投資者通過購買基金實際上是起到了合法避稅的功效。又由于我國資本利得在投資收益中的占比一向較高，所以共同基金投資的避稅優勢就更加明顯。
結論
總體而言，專戶理財與共同基金是風險與收益相對平衡的兩種理財工具，從控制權利益與對應風險、費率水平和稅收待遇的分析看來都是如此。假使沒有非市場因素的影響，如基金經理選用、研究資源共享、治理機制等問題，那么專戶理財相對共同基金不應有顯著超額收益，如果有，也應是風險溢價的體現。
就我國情況而言，短期和靜態地看，專戶理財業務將主要吸引現共同基金存量客戶進行結構性轉移，尤其是那些對控制權尤為看重、對價格風險承受度高或對資金流動性要求不高、對費率高度敏感的客戶，保險公司、財務公司、大型企業及上市公司是主要對象，因為《暫行條例》規定了單一客戶委托的5000萬元門檻。而目前投資總量達標但分散至不同基金公司的機構有可能會采取相對集中的策略以跨越門檻。靜態測算，專戶理財市場規模約為300-400億。(申萬巴黎基金管理公司付強)
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