全球商品泡沫將破滅

　　編者按

　　油價(jià)漲破每桶70美元，黃金上攻700美元/盎司，倫敦銅價(jià)超越8000美元/噸。2006年的商品市場(chǎng)見證了一輪高昂的牛市。警報(bào)總是和機(jī)會(huì)一起來臨。摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂芬·羅奇認(rèn)為，像所有的投機(jī)泡沫一樣，這一輪商品泡沫的終結(jié)只是時(shí)間問題。此外還有全球貿(mào)易的失衡，美元的漫長(zhǎng)下跌并未能克服這一頑癥，艱難的政策調(diào)整不過才剛剛開始。本

期財(cái)經(jīng)研究編譯羅奇的最新研究報(bào)告，以期為讀者冷靜思考全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)提供一個(gè)參照系。

　　以全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為衡量基礎(chǔ)，當(dāng)前商品價(jià)格的上漲勢(shì)頭已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了現(xiàn)代金融史上的任何一次。泡沫持續(xù)的時(shí)間可能比我們想象的要長(zhǎng)——投機(jī)性泡沫通常如此，但歷史告訴我們它將如何終結(jié)

　　史蒂芬·羅奇

　　1商品市場(chǎng)重演.com泡沫

　　這不完全關(guān)乎數(shù)字門檻——黃金超越700美元/盎司，油價(jià)漲破每桶70美元,以及一系列其他基本金屬的創(chuàng)紀(jì)錄價(jià)格。我也不打算將分析問題的基點(diǎn)停留在過去幾個(gè)月主要商品價(jià)格的戲劇性上漲，那是技術(shù)分析家和交易員的事。不過，僅此一點(diǎn)也足以說明，當(dāng)前許多主要原材料價(jià)格的上漲軌跡與 1999 年末2000 年初的.com 狂潮十分相似。它反映了任何投機(jī)泡沫的一個(gè)重要方面——價(jià)格的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了資產(chǎn)的實(shí)際情況。借用耶魯大學(xué)教授羅伯特·希爾的一句話，泡沫是放大機(jī)制的產(chǎn)物——不僅在實(shí)際層面，同時(shí)也在心理層面——它導(dǎo)致了一種不可持續(xù)的局面“……價(jià)格上漲本身直接導(dǎo)致了更大幅度的上漲”(參見希爾的著作《非理性繁榮》，2005年第2版)。這就是今天商品市場(chǎng)的情況。

　　2商品價(jià)格與GDP脫節(jié)

　　在這里，我將純粹基于全球宏觀經(jīng)濟(jì)面的立場(chǎng)——強(qiáng)調(diào)國(guó)際商品價(jià)格和世界GDP增長(zhǎng)之間存在嚴(yán)重的脫節(jié)。通過比較過去35年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和全球商品價(jià)格的數(shù)據(jù)，這一點(diǎn)可以清晰地看出來。在這個(gè)階段全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)共出現(xiàn)了5個(gè)增長(zhǎng)期——當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(2002年至2006年)以及之前的4次增長(zhǎng)——兩次在20世紀(jì)70年代，一次在20世紀(jì)80年代，一次在20世紀(jì)90年代。當(dāng)前這次經(jīng)濟(jì)回暖,世界GDP增長(zhǎng)按年率計(jì)算平均為4.2%——稍弱于之前4次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇4.4%的年均增長(zhǎng)率。換句話說，當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境與以前相比并無特別。

　　而當(dāng)前商品價(jià)格的飆升與以前相比簡(jiǎn)直不可同日而語。讓我們來回顧一下商業(yè)雜志(JOC)工業(yè)原材料價(jià)格成份指數(shù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。JOC指數(shù)有4個(gè)主要組成部分——紡織品(麻、棉和人造纖維)、金屬(鋼、銅、鋁、鎳、鋅、鉛和錫)、石化產(chǎn)品(原油、苯和乙烯)以及一個(gè)混合類別(皮革、合板、橡膠、紅木地板和動(dòng)物脂)，但不包括農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬。

　　在過去的4年中，JOC工業(yè)指數(shù)增長(zhǎng)了53%——比之前4次全球復(fù)蘇中的任何一次都要來得迅猛。而且，如果用實(shí)際指標(biāo)衡量——在JOC指數(shù)中剔除同期美國(guó)核心通脹率的累計(jì)增長(zhǎng)——當(dāng)前商品價(jià)格的飆升勢(shì)頭體現(xiàn)得尤為明顯。實(shí)際JOC在過去的4年中增長(zhǎng)了42%——幾乎相當(dāng)于上世紀(jì)70年代兩次商品牛市23%漲幅的兩倍,而與上世紀(jì)80年代和90年代兩次增長(zhǎng)期大體穩(wěn)定的價(jià)格趨勢(shì)相比更是天壤之別。

　　在我看來，后面一個(gè)指標(biāo)更能說明問題，它是商品泡沫在宏觀面上的直接印證。上世紀(jì)70年代的商品價(jià)格飆升是在嚴(yán)重通脹的情況下產(chǎn)生的，那樣的結(jié)果很大程度上是當(dāng)時(shí)普遍通脹預(yù)期下成本和價(jià)格結(jié)構(gòu)的產(chǎn)物。而今天低通脹環(huán)境下商品價(jià)格的狂漲則是另一回事——而且漲幅實(shí)際上超過了不久前經(jīng)典的商品牛市。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭出現(xiàn)輕微好轉(zhuǎn)的情況下，一個(gè)低通脹的世界經(jīng)歷了現(xiàn)代歷史上最迅猛的商品價(jià)格上漲，如果這不算泡沫，我不知道什么才算得上。

　　3關(guān)于全球化的故事

　　當(dāng)然，對(duì)于堅(jiān)持認(rèn)為這不是一次商品泡沫的人來說，也可以列出許多相反的理由。希爾指出，每一次泡沫都有一個(gè)編造得很完美的似是而非的故事——“新紀(jì)元”這個(gè)概念通常被熱情洋溢地用來為瘋漲的資產(chǎn)價(jià)格提供支撐。從郁金香到.com，以及其間無數(shù)的泡沫，支持者都確信他們有一個(gè)可以相信并且能夠維持的故事。當(dāng)前的商品泡沫也是一樣，全球化就是這樣一個(gè)故事——而中國(guó)是這個(gè)故事的一張牌。

　　新紀(jì)元論調(diào)的基本前提是，全球化使被壓抑的商品密集型的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)釋放出來，從而對(duì)在供給上受約束的世界造成沖擊。換言之，并不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致的需求上升推動(dòng)了商品的牛市，根據(jù)上面提到的證據(jù)，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較以往的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)還要稍慢一些。這種論調(diào)更多是強(qiáng)調(diào)單位世界GDP增長(zhǎng)的大宗商品消耗量增加。中國(guó)——世界上發(fā)展最成功的一個(gè)例子——就是這種趨勢(shì)的一個(gè)強(qiáng)有力的說明。2005年中國(guó)GDP大約占世界總量的4%，卻消耗了世界9%的原油、20%的鋁、30%~35%的鋼、鐵礦石和煤以及45%的水泥。由于中國(guó)的城市化、工業(yè)化和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)導(dǎo)致的資源密集型經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增長(zhǎng)，有理由相信商品價(jià)格的迅猛增長(zhǎng)勢(shì)頭將得以維持。

　　好像確實(shí)是這么回事——事實(shí)上在相當(dāng)一段時(shí)間里，我自己也一直提及這點(diǎn)。然而，像許多關(guān)于新紀(jì)元的其他故事一樣，這個(gè)故事也有它的局限性。問題的要害在于，中國(guó)不會(huì)持續(xù)高消耗的GDP增長(zhǎng)模式。實(shí)際上，在不久前發(fā)布的“十一五”規(guī)劃中，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人明確宣布，要在接下來的5年中，將單位GDP能耗降低20%。中國(guó)關(guān)注的完全不僅僅是石油，潛在的工業(yè)原材料瓶頸，以及由此引發(fā)的投入品價(jià)格的急劇上漲，都被視作是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的重大威脅。對(duì)于中國(guó)來說——或者對(duì)于發(fā)展中世界的任何一個(gè)國(guó)家來說——提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大宗商品利用效率都沒有那么困難。畢竟，中國(guó)目前單位GDP的石油消耗量是發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平的兩倍。減少工業(yè)制造品的能源和大宗商品消耗一直是技術(shù)革新的核心訴求。在經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的過程中，中國(guó)在節(jié)能技術(shù)方面落后了。但中國(guó)不需要發(fā)展新的技術(shù)來提高大宗商品利用效率——他們只需要拷貝世界上其他地方已有的技術(shù)就可以了。鑒于對(duì)高投入品價(jià)格的防范和技術(shù)拷貝的可行性，未來中國(guó)對(duì)工業(yè)原材料的需求很有可能會(huì)減少。

　　正是基于上述原因，中國(guó)下一個(gè)五年的宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略要實(shí)現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變——從出口和投資驅(qū)動(dòng)的高消耗的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)向消費(fèi)導(dǎo)向的節(jié)約型增長(zhǎng)模式。關(guān)于商品價(jià)格不斷上漲的超循環(huán)理論建立在一個(gè)錯(cuò)誤的假定上，它認(rèn)為中國(guó)將維持過去27年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，從而在世界商品消費(fèi)中占據(jù)更大的份額。上世紀(jì)90年代盛極一時(shí)的新模范理論假定美國(guó)經(jīng)濟(jì)踏上了一條不斷加速增長(zhǎng)的軌道，但后來這被證明是不成立的。像納斯達(dá)克股市一樣，商品市場(chǎng)的非理性繁榮也將會(huì)出其不意地崩潰。

　　4泡沫必將終結(jié)

　　我的結(jié)論是基于宏觀視角的，不是針對(duì)導(dǎo)致商品價(jià)格不時(shí)波動(dòng)的突發(fā)性事件，也不涉及有著自身特殊運(yùn)行規(guī)律的黃金和其他貴金屬。事實(shí)上，我關(guān)注的焦點(diǎn)是工業(yè)原材料，及其與全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)系。以全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為衡量基礎(chǔ)，當(dāng)前商品價(jià)格的上漲勢(shì)頭已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了現(xiàn)代金融史上的任何一次。價(jià)格的瘋漲成為一種普遍的現(xiàn)象，迅速蔓延到了越來越多的資產(chǎn)類別。經(jīng)典的過度投機(jī)心態(tài)再度上演，從中國(guó)概念到“石油枯竭”，關(guān)于新紀(jì)元的似是而非的故事到處浮現(xiàn)。價(jià)格上漲本身成為推動(dòng)進(jìn)一步上漲的動(dòng)力。是的，泡沫持續(xù)的時(shí)間可能比我們想象的要長(zhǎng)——投機(jī)性泡沫通常如此，但歷史告訴我們它將如何終結(jié)。在2006年的這次商品泡沫中狂歡，你要當(dāng)心。

　　(本報(bào)記者谷峰編譯)