國際市場倒逼國內股指期貨出臺

　　境外交易所一直醞釀推出中國股指期貨，形成了國外期貨市場“倒逼”國內的競爭態勢；而股指期貨的推出，將對我國資本市場，甚至整個金融市場帶來翻天覆地的革命性變化。

　　★文/北京工商大學證券期貨研究所所長 胡俞越

　　股指期貨是20世紀80年代發展起來的金融創新產品，目前已成為國際金融市場體系中

的重要組成部分。國際清算銀行《2005年全球衍生品報告》顯示，2005年全球交易所衍生品總交易量達到100億手，其中股指衍生品交易量達40.58億手，已經超越利率衍生品，在全球交易所衍生品交易量排行榜中位居第一。

　　境外交易所已醞釀“中國統一指數”

　　股指期貨在國際金融中心爭奪戰中的作用也日益明顯。目前許多新興市場化國家和地區都把股指期貨作為金融衍生品市場發展的突破口，而經濟持續發展的中國已經進入他們的視野。

　　隨著人民幣利率市場化程度逐漸提高，中國經濟持續增長，全球機構投資者對中國內地A股市場的興趣也與日俱增。但由于我國引入QFII的門檻較高，使大量看好中國A股市場的資金只能望而卻步；而已經進入A股市場的QFII又急需風險管理工具進行避險，因此，境外交易所一直在醞釀“中國統一指數”。目前，芝加哥、文萊、新加坡和香港地區的交易所已宣布將推出中國股指期貨，形成了國外期貨市場“倒逼”國內股指的競爭態勢。

　　股指被搶注，股指期貨被境外交易所搶先推出，必然會對國際資金產生一定的吸引力，并在價格形成機制中搶占先機。即使國內與境外同時推出股指期貨，由于國內交易成本和監管的限制，也難免面臨激烈競爭。而一旦我們被國際上其他期貨市場擠入邊緣化的不利境地，境外投資者就會通過境外股指期貨進行風險管理，從而導致我國股市現貨和期貨市場的過度分割。同時，由于我國監管部門無權對境外股指期貨市場進行監管，境外股指期貨市場操縱行為的負面影響將有可能波及到國內股市、期市。

　　在這方面是存在前車之鑒的。新加坡曾經搶先推出日經225股票指數期貨和期權、MSCI香港股指期貨、MSCI臺證股指期貨、印度S＆P CNX Nifty50股指期貨，使得日本、香港、臺灣、印度等地區市場處于被動地位。

　　從國內情況看，隨著股改的推進，股權分置這一歷史遺留問題得以逐步解決，也在客觀上消除了推出股指期貨等金融衍生產品的制度性障礙。上海金融衍生品交易所正式獲準籌建，新《證券法》為金融衍生品“解禁”，中證指數公司正加緊研究開發覆蓋滬深100家上市公司的股票指數CSI100，這些利好消息宣告股指期貨等金融衍生產品進入了“預產期”。

　　股指期貨的推出，將對我國資本市場，甚至整個金融市場帶來翻天覆地的革命性變化。

　　股指期貨可改變中國股市“熊”態

　　根據有關模型測算，中國股票市場總風險中系統性風險所占比例高達40%，遠遠超出發達國家股票市場25%的平均水平。可想而知，在國內股市總體價格近五年內下跌50%之后，作為股票市場主力機構投資者的證券投資基金，以及將“保命錢”投入股市的社保基金，在缺少對沖系統性風險的有效工具時，面臨著多大的經營壓力。

　　股指期貨已成為資產管理與投資組合中應用最廣泛、最具活力的風險管理工具：通過證券組合投資可以有效地化解股票市場的非系統性風險；而對于導致股票市場齊漲齊跌的系統性風險，則需要在資產配置中加入股指期貨才能有效規避。

　　例如，國際上投資基金經常運用股指期貨等金融衍生工具來對沖現貨資本市場上的風險，即在股票價格低時買入股票，在股票價格高位時賣空股指期貨。如果股票價格繼續上漲，股票的市價隨之增加，期貨上可在高位繼續賣空以攤薄成本；如果指數下跌到一定程度時，可以平倉股指期貨，以所得收益彌補股票現貨的損失。

　　股指期貨的推出，將可為券商提供風險對沖工具，減少經營風險；還可以根據客戶的需求設計更豐富的產品組合，開拓新的客戶資源，帶來新的業務收入。股票二級市場交易的格局也將發生極大的變化，券商的市場份額面臨再一次洗牌，其投資理念、獲利手段、運作模式等也會受到很大影響。

　　證券投資基金也可以應用股指期貨等金融衍生工具來套利與對沖，規避市場風險。目前我國證券交易所的ETF基金方興未艾，迫切需要股指期貨等金融衍生工具的配合與對沖。股指期貨的推出無疑將極大地促進交易所交易基金、指數基金等創新型基金的發展。

　　股指期貨推出后，社保基金、保險資金和企業年金等大機構投資者也會加大介入股市的力度。市場參與者的成分比例會進一步發生分化，個人投資者資金所占的比例會進一步降低，基金將成為最大的“散戶”，“機構博弈”將越來越成為市場的主流。

　　由于操縱股指期貨的成本和難度要遠遠大于操縱現貨股票價格，因此股指期貨推出后將有效遏制國內股市的坐莊現象，機構投資者之間的博弈將走向理性的軌道，資本市場將結束“暗莊”時代。

　　期貨公司的機遇與挑戰

　　股指期貨一旦鋪開，其交易量將是商品期貨的好幾倍，對于整個期貨行業來說，這是打翻身仗的難得機遇，特別是對一直以來面臨生存危機的國內期貨經紀公司來說，不只是帶來了一線生機，更是提供了一個非常輝煌的發展前景。

　　不過，金融經紀行業未來如何參與包括股指期貨在內的金融期貨，業內有不同的看法。

　　目前，金融期貨的代理資格政策尚不明朗。一般認為，優質的期貨公司獲得直接代理資格名正言順，股指期貨的經紀業務注定要通過期貨公司這一跑道來起飛。爭論的焦點集中在證券公司通過何種方式參與到股指期貨業務中來。

　　證券公司參與股指期貨的模式有兩種方案：一是通過新設立獨立的期貨子公司，二是通過參股或收購現有的期貨公司。在第一種方案中，證券公司可以通過期貨子公司參與股指期貨經紀業務，但這需要一定的時間，且成本很高；證券公司缺乏期貨人才和期貨管理經驗，一些證券公司還處在風險處置和綜合治理之中，很難獨立承擔金融期貨經紀業務；券商為股指期貨新設期貨子公司，該子公司能否參與商品期貨經紀業務也是個復雜的難題；股指期貨只是一個投資品種，單單為一個投資品種而新設立一個期貨公司，有點小題大做；這種方案也有失公平，大型券商有能力有實力新設期貨子公司，而中小券商顯然對此心有余而力不足。

　　第二種方案顯然更具有現實可操作性。期貨公司可以尋找證券、基金、上市公司等背景的股東，依托股東背景參與金融期貨交易，共享金融期貨市場的繁榮；或由有實力的券商主導，通過兼并重組期貨公司，在金融期貨市場上占有一席之地。期貨公司與包括券商在內的其他金融機構之間搭建一個有助于各方均等介入金融期貨市場的銜接機制和平臺，或許是一個共贏的做法：既滿足券商等金融機構介入市場的需要，又可以充分利用現有的期貨公司成熟的管理機制和人才資源，盤活現有的期貨公司，徹底改變期貨公司的整體面貌。目前市場各方的反應也較傾向于對資本市場整體來說成本最小、收益最大的第二種方案—15家創新類證券公司中有6家直接參股期貨公司，有47家期貨公司有金融機構背景。

　　期貨公司還有一些其他的市場定位。例如，充分利用現有政策，引進外資與國際管理經驗，或成為外資在國內的代理商；做好商品期貨或金融期貨的某個領域或某個品種，定位為專業的期貨經紀商和投資顧問；隨著期貨市場分工的細化和多元化，也可作為大型綜合類期貨公司的合作伙伴，專職負責市場開發或市場服務；還可利用金融期貨帶來期貨公司殼資源升值的預期，退出期貨市場，另謀發展。

　　在后股權分置時代適時推出股指期貨既不是錦上添花，也并非雪中送炭，而是中國期貨市場發展的必然，是中國資本市場發展的必需，更是中國整個金融市場發展的必要。股指期貨這個曾經在華夏大地上曇花一現的鳳凰，經過十幾年的涅磐，將浴火重生在后股權分置時代。