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昨天是五一長假后的第一個交易日，受首批股權分置改革試點出臺的影響，滬深兩市均呈現高開低走的走勢，在大量拋盤的打壓下大盤快速下行，滬指最低探至1130點，股指再度創出調整新低。
股權分置改革試點的三點內容
中國證監會在4月29日晚間發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，留給市場一個長達九天的假期去慢慢消化，而滬深交易所則選擇在5月8日晚間公布了《上市公司股權分置改革試點業務操作指引》，將改革試點直接推向了實質性操作階段。
各界人士對“試點通知”發表了各種評論，在復雜的爭論中，我認為此次通知最實質性的內容可以用三句話來概括：
第一，管理層不再自上而下地制定全流通的具體方案，把這個責任交給了市場自身。解決股權分置實際上是一種利益重新劃分，管理層干脆采用最徹底的辦法———方案的事，上市公司自己定。
第二，表面上看來各種試點方案在通知中只有三年過渡期的限制，但實際上管理層還是從核準審批環節總體把握什么樣的公司、在什么時候、以什么方式進行流通試點———方案由市場決定，實施經監管層同意。
第三，具體方案需參加臨時股東大會所有表決權的三分之二以上和流通股表決權股東三分之二以上通過。這樣非流通股東掌握了絕對的提案權、絕對的否決權（大多數非流通大股東股本都超過三分之一）、相對的通過權。而流通股東所擁有的是相對的提案權、相對的否決權（控制參加表決的三分之一流通股份可以否決方案）、沒有通過權（流通股東不可能取得總股本的三分之二表決權）。
那么對于流通股東來說，這份方案中管理層所體現的意思就是———不承諾全流通過程中對流通股東的補償，但是賦予你們用手或用腳投票的相對權利。
方案的兩個不確定性
證監會從幾年前就開始面向全社會征集全流通及國有股減持方案，據說有上千種；但是任何一種方案，似乎都不是各利益方所能接受的最佳方案。
其實對于流通股投資者來說，看來看去只有兩套———股權補償類和配售補償類。但是就這兩套方案具體實施起來也足夠復雜的，股權怎么變？配售價怎么定？各個公司都有不同的情況。
有評論人士認為，目前的方案存在三個缺陷，其實從更高的角度來看，他所說的三個缺陷只是操作上的三個問題。方案真正的不確定性有兩個：
第一，實施市場全流通仍然沒有一個明確的時間表。從“試點”兩個字來看，是一種臨時的、不確定的政策，但從試點通知的內容來看卻需要漫長而復雜的步驟。而且在目前框架中，如果很多上市公司的大股東本身并不愿意解決股權分置，那解決方案實際上仍然是遙遙無期。
第二，對市場公平原則是一個挑戰。上市公司自主決定具體方案，但試點工作需管理層同意，這其中就存在很大的變數。這里所產生的問題可能有兩個：一是兩個情況類似的公司，會因為方案的差異引起股價走勢的不同。二是兩個情況基本相當的公司，一個可能全流通而另一個則不能進入試點，這對市場公平原則來說是一個考驗。
由于試點改革開創了一千多家上市公司各自為戰的局面，實際上股市將面對的是從未經歷過的大規模集體試驗過程。這就給市場出了一個最大的難題———投資者對目前所持股票的價值究竟如何判斷？
操作中可能出現的兩個問題
《通知》出臺后，各上市公司的全流通方案都處于一種不確定的狀態。在這種情況下，上市公司的價值不變，而股票價格仍然是已知的，但是每股流通股的未來價值卻成了一個未知數———因為方案的不同，股票的預期價值會出現顯著差異，而這一點在未掌握內幕消息的情況下，事前無法作出判斷。已經給出方案的公司預期是相對明確的，那么已經進入試點還未公布方案的公司呢？不符合試點條件的公司呢？符合試點條件卻沒有流通意愿的公司呢？這是一個前所未有的復雜局面。市場的個股走勢將進入一種分化和動蕩的狀態中。有可能出現現有條件完全相同的兩個公司因為實施試點方案和時間的差異產生不同的兩種股票走勢。
方案操作中還有兩個非常現實的問題：一是上市公司大股東可能直接或間接控制二級市場流通股籌碼，從而取得方案的絕對通過權，同時通過全流通方案實施過程進行套利。二是市場的信息不對稱情況將會是必然的，這也給掌握信息優勢的一部分人提供了天然的套利炒作機會。股市會因此進入一個相對的“后莊股時代”，這個過程可能長達三至五年。
市場投資思維將演變為兩極
作為現有可能進入全流通試點的上市公司來說，由于試點方案的不確定性，同時由于信息不對稱的影響，市場以此為題材的套利炒作恐怕難以避免。套利炒作的特點是無法從基本面已公開信息獲得更多的幫助，但是從市場的量價特征來看可以找到一點痕跡。投資者對于這一類股票的事先判斷，恐怕更多地需要借助圖表分析的手段，傳統的莊股思維可能一度再次運用到市場當中。
今后的新股上市將如何處理？證監會有關負責人表示，要在適當時機實行“新老劃段”，劃段之后的新股將直接成為全流通股。
這又帶來了一個問題，那就是新老劃段之后全流通上市的新股如何判斷？由于沒有全流通含權補償的預期，市場的判斷思路是截然不同的，價值分析、行業分析仍是唯一最適用的方法。因此，未來的股市，劃段前后的新老股票之間定位是有差異的。“老”股票的定位包含全流通的含權補償，因此總體上要高于后上市的“新”股。這實際上既維持了原有的市場定價體系，也保證了割裂一個時代后重新的價值接軌過程。可能采用的股權補償方案對于某些股票來說是個利好，但是這種利好還不具備市場普遍性。不具備試點條件的上市公司、現有的情況無法實施“滿意”方案的上市公司，其股價走勢無疑會受到沖擊。
昨天，兩市股指以縮量大跌創出新低。其中最主要的原因，是因為對未來市場可能出現的局面無從判斷，而另一個重要原因恐怕就是上述的市場分化。（編輯：盛秀華）
作者：北京青年報徐勝治
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