|
為什么如今的市場猶如驚弓之鳥，會對各種傳言如此敏感呢？越來越多的人認識到，全球經濟處于極大的不平衡之中，和美國巨額貿易逆差相對應的是東亞經濟逐漸積累起來的巨額whmsebhyy.com/nz/forex/index.shtml" target=_blank>外匯儲備。在私人資本流入美國的速度放緩之后，東亞各中央銀行動用外匯儲備購買美國國債在很大程度上緩沖了美元的貶值、維持了美國的低利率，也使得美國居民能夠繼續源源不斷地購買外國的商品。但是，人們同樣認識到，即使一國可以在較長時期內保持貿易逆差，但是沒有一個國家可以任
由其貿易逆差無休止地擴大。為了調整美國的貿易逆差，美元必須繼續貶值。這樣，東亞經濟實際上處于一個尷尬的處境：繼續持有美元資產則其外匯儲備面臨縮水的危險，而拋售美元資產只會使美元貶值的速度更快。
由于中國在國際收支上處于“雙順差”，也由于事實上盯住美元的匯率制度，中國的外匯儲備開始被動地不斷積累，到2004年9月已經達到5145億美元，大約相當于中國GDP的1／3。如何管理這筆巨大的財富，是中國貨幣當局面臨的新挑戰。在國際金融市場風云動蕩的時候，中國政府如何動用外匯儲備也引起國際投資者的密切關注。從2003年年初到2004年9月份，中國的外匯儲備增加了2680億美元，但是其中只有大約560億美元被用于購買美國國債。剩下的2100億美元外匯儲備到什么地方去了？
這些錢被用于購買歐元或是日元資產了嗎？從2003年起，中國政府購買非美元資產的比例大幅度增長，而在同一時期歐元兌換美元的匯率也在不斷攀升，因此有的分析家相信，正是中國增持歐元whmsebhyy.com/bond/index.shtml" target=_blank>債券才推動了歐元的升值。但是，數據顯示，2003年全球外匯儲備的增長達到約5000億美元，其中4400億是美元，以歐元和日元計價的外匯儲備增長大約僅相當于600億美元。中國增加的外匯儲備占全球外匯儲備增長中的1／4，如果中國大幅度增加對歐元資產的購買，市場上不可能會毫無察覺。此外，如果中國買進歐元賣出美元，無疑增加了歐元升值的壓力，這是不符合歐盟的利益的。要想不對歐元帶來升值壓力，除非是由歐洲中央銀行買進whmsebhyy.com/nz/pbchina/index.shtml" target=_blank>中國人民銀行的美元，但是中國每年增加的外匯儲備多達1500億美元，歐洲中央銀行恐怕是有心無力。
一個非常流行的數據是中國外匯儲備中有大約80%是美元資產，據此推算，中國持有的美元資產大約有4120億美元，但據統計中國持有的美國國債為1750億美元，也就是說，還有2400億美元的外匯儲備流到了其他地方。一個可能的去向是通過其他途徑仍然持有美國國債或其他美元資產。比如，外匯市場上的交易者發現，離岸美元市場上的金融機構仍然對美國國債非常感興趣。其次，有跡象表明，中國增加了在美國、拉丁美洲、非洲等地的投資活動。資源限制可能是未來中國經濟增長所面臨的瓶頸，通過在拉丁美洲購買鐵礦、銅礦等資源，在世界各地購買油田和天然氣，中國正在逐漸為今后的經濟發展建立后備資源和能源基地。
事實上，對外匯儲備進行調整的并非中國一家。2003年東亞各中央銀行普遍降低了其新增外匯儲備中用于購買美國國債的比例。但是，東亞各中央銀行僅僅是減少了對美國國債的購買，而非出售美國國債，中國的貨幣當局自然也沒有必要非要“標新立異”。從另一個角度來看，即使是中國減少了對美國國債的持有，如果沒有引起其他國家的連鎖反應，也不會對美國的利率產生巨大的影響。因為在美國國債市場上，日本才是最具有影響力的買家。由于日本仍然處于通貨緊縮的威脅之中、經濟復蘇仍然乏力，所以在今后一段時間日本仍然會有動力進行外匯市場干預，也由于其國內處于零利率乃至負利率，日本的沖銷干預可以是有贏利的。因此，日本對美國國債的購買決定了美國的利率仍然可以維持在相對較低的水平。
我們相信，中國的貨幣當局已經對外匯儲備進行了較好的資產組合和風險分散，即使面對美元繼續貶值的壓力，中國的外匯儲備也不會遭受巨大的損失。但是，這并不是說中國的外匯儲備就可以高枕無憂。無論從貿易結算還是抵御外匯沖擊的角度來看，中國的外匯儲備規模都應該算“超標”。中國外匯儲備的增長完全是被動的大規模的外匯儲備已經給中國的貨幣政策帶來了壓力。為了避免信貸擴張和國內通貨膨脹，whmsebhyy.com/nz/pbchina/index.shtml" target=_blank>央行在買進美元的時候要進行沖銷。但是沖銷的成本正在不斷上升，難度也在增強。如果中國的外匯儲備繼續以每年1500億美元的速度增長，到2008年外匯儲備占GDP的比例就會上升到47%，再考慮到中國在經濟崛起時期將遇到升值壓力，這將更加重外匯儲備縮水的風險。外匯儲備困境背后反映的是中國匯率制度的僵化，以及全球國際收支的失衡，為了從根本上解決這些問題，需要加快匯率制度改革，同時加強各國尤其是東亞各國和美國之間的政策協調和對話。
何帆
作者：社科院國際金融研究中心副主任
郵箱：hefan＠21cn.net
| 
