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　　備受市場關(guān)注的ST鄭百文資產(chǎn)重組終于有了方案，山東三聯(lián)集團以3億元的價格購買鄭百文所欠信達資產(chǎn)管理公司約15億元債務(wù)，實現(xiàn)債“凈殼”上市。表面上看，這次資產(chǎn)重組是多贏之舉，ST鄭百文有望成為“瓊民源第二”。但仔細分析，鄭百文重組留下的疑問和思考還真不少。

　　三聯(lián)買進3億債務(wù)并不賠

　　有人說，鄭百文重組方案如此快出臺，最終逃過破產(chǎn)和退出的厄運，應該感謝山東三聯(lián)的“雪中送炭”和中國信達的“慷慨減債”。但事實上，三聯(lián)集團借殼上市的代價并不大。由于鄭州市政底極力要避免國內(nèi)首例上市公司破產(chǎn)退出案發(fā)生在河南，在重組談判中已給三聯(lián)集團留下了一個鄭百文的“凈殼”。鄭百文將其現(xiàn)有資產(chǎn)、債務(wù)和人員從上市公司全部退出，轉(zhuǎn)入母公司進行整頓調(diào)整；信達公司出售給三聯(lián)集團后余下的部分債務(wù)，由鄭百文母公司承擔。社科院研究人員出身的三聯(lián)集團董事長兼總裁張繼升稱，三聯(lián)集團入主鄭百文不僅得到一個凈殼，而且打出了知名度，贏得了聲譽。

　　三聯(lián)集團接手的ST鄭百文已不再是“燙手山芋”，而且其購買債務(wù)所花的3億元也不會“付諸東流”。根據(jù)重組原則，鄭百文的全體股東，包括非流通股和流通股東均需將所持股份的50%過戶給三聯(lián)集團。鄭百文現(xiàn)有總股本19758萬股，其中流通股10710萬股。三聯(lián)集團成為第一大股東后持有總股本的約50%股份，其中所持的約50%流通股可在重組結(jié)合后36個月內(nèi)分三批上市流通。換言之，即便按目前ST鄭百文停牌的6.73元的股價計算，三聯(lián)集團最遲重組滿3年就可兌現(xiàn)超過3億元。

　　ST鄭百文的公告稱，不同意將自己所持股份的約50%過戶給三聯(lián)集團的股東，將由公司按公平價格回購。公平價格的計算考慮公司的股價、凈資產(chǎn)值和收益價值。由于ST鄭百文2000年中期每股凈資產(chǎn)為-6.89元，市場人士估計回購價格頂多2至3元。考慮到ST鄭百文復牌后股價上漲的因素，三聯(lián)集團無論如何都將在約50%流通股上市流通后收回購買債務(wù)所花的3億元。

　　當然，三聯(lián)集團除重組時購買債權(quán)的投入外，還有其他實質(zhì)性的付出，那就是維持新公司生存所需要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。張繼升12月2日說，三聯(lián)還必須注入約4億元資金，其中包括2至2.5億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以維持公司今后的運轉(zhuǎn)。張繼升稱，三聯(lián)投入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實際市場價值要大于2.5億元，按滬深股市平均市盈率推算，三聯(lián)所得法人股和流通股的平均股價約在10元。或許張繼升已經(jīng)意識到約50%流通股的過戶必然通過回購方式解決，他表示三聯(lián)得到流通股的股價在13元以上。

　　三聯(lián)向新公司注入資產(chǎn)的投入是值得的，畢竟她是第一大股東，且初期擁有50%股份。借殼上市還給三聯(lián)走進資本市場降低了成本，可避免直接上市所需的很多環(huán)節(jié)，縮短上市周期。

　　中小股東股權(quán)抵債是否公平

　　張繼升在評論流通股股東縮股時稱，鄭百文重組規(guī)避了瓊民源改組為中關(guān)村一案皆大歡喜，未給投資者帶來風險警示的缺憾。通過縮股，讓投資者交點學費，有利于證券市場建立健全風險意識和機制，打擊市場上垃圾股炒上天的投機行為。

　　縮股的道理雖不錯，但用在鄭百文重組一案上可能對中小股東有失公平。新華社前不久播發(fā)的《假典型巨額虧空的背后》一文，已使投資者清楚鄭百文走到瀕臨破產(chǎn)的絕境，并非市場風險所致，而是由于公司管理層弄虛作假、嚴重失職等原因造成的。有關(guān)部門現(xiàn)已對鄭百文巨額虧空及涉及違法亂紀問題展開調(diào)查。那么，是否該由不知情的中小股東來共同承擔鄭百文管理層失職造成的投資損失呢？在我國，保護中小投資者利益的索賠機制本身不存在，如今又要讓中小股東隨大股東，一起承擔非市場風險所致的損失，似乎很難讓市場接受。

　　有人預言ST鄭百文會成為“瓊民源第二”，或像ST振新那樣在重組扭虧后連拉16個漲停板。但說實話，ST鄭百文流通股股東的壓力不小。原本新華社11月30日的電訊稿中稱，中國證監(jiān)會將為鄭百文增發(fā)一定數(shù)量的新股。但據(jù)ST鄭百文12月10日公告澄清，重組方案中并沒有增發(fā)新股的內(nèi)容。ST鄭百文若不增發(fā)新股，也就很難像瓊民源那樣再多一次股東攤薄投資成本的機會。

　　中小股東如果愿意放開自己的那半數(shù)股份，其持股成本就將翻倍。8月21日停牌前最后一個交易日以6.6元買進ST鄭百文的話，持股實際成本是13.2元。市場人士預計，大部分流通股股東不會情愿無償過戶，而將選擇回購。即使回購價格很低，但終究能收回部分現(xiàn)金。到時候，不少ST鄭百文持有股東的持籌實際成本，可能在8元至11元間。

　　三聯(lián)集團畢竟不同于中關(guān)村。盡管其母公司下屬百靈信息科技公司建有國內(nèi)規(guī)模最大的商用多媒體寬帶光纖信息網(wǎng)絡(luò)，但注入鄭百文的三聯(lián)商社主要是一家家電銷售企業(yè)。重組后的鄭百文仍然是一只商業(yè)股，要想指望其像瓊民源復牌后那樣暴漲是很困難的。市場人士稱，為ST鄭百文重組“買單”的中小股東，在股票復牌后首先考慮的將是如何“勝利大逃亡”。

　　對研究退出機制的“嘲諷”

　　誰在為ST鄭百文的資產(chǎn)重組買單？其實并非“慷慨”拋出3億元的三聯(lián)集團，而是二級市場上屢屢賠錢的中小投資者。信達資產(chǎn)管理公司的負責人一語道破天機：“如果沒有資本市場，就沒有此次的變現(xiàn)退出”。

　　顯然，如果鄭百文不是一家上市公司，三聯(lián)集團也不可能出手資產(chǎn)重組。三聯(lián)集團在本不損失什么的情況下，得到一個今后有望再現(xiàn)直接融資動能的“凈殼”，是其企業(yè)資本運作中的一步妙棋。而證券市場卻可能損失許多，一方面，市場形象得到損害，ST鄭百文重組的成功助漲了市場內(nèi)炒作績差重組股的投機之風，上周末ST股票顯得特別風光；另一方面，市場資金暗中失血。

　　在前不久新華社揭出鄭百文虧損實質(zhì)的時候，經(jīng)濟界人士已指出，上市公司終身制是導致虧損擴大的主因。現(xiàn)在ST鄭百文得以逃過破產(chǎn)和退出的厄運，應該說是對研究虧損上市公司退出機制的“嘲諷”。此事給市場透出一個極不正確的信號，無論給虧損多嚴重的公司，真正破產(chǎn)的概率幾乎沒有，給炒作ST、PT股票主力打了氣。

　　管理層應該注意ST鄭百文重組所帶來的后遺癥。例如，制約了證券市場資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮。虧損股、問題股不倒，不利于優(yōu)勝劣汰，更使上海汽車、上海機場等績優(yōu)股只能像“雞肋”一樣令人問津。股價不能體現(xiàn)上市公司的理性投資價值，阻礙了資本市場的資源流向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和優(yōu)勢企業(yè)。因此，ST鄭百文的重組絕不是打擊了投機炒作用，而是助漲了投機炒作風。

　　廣發(fā)證券的一位研究人士稱，鄭百文重組而不破產(chǎn)，表明主板市場短期內(nèi)仍不會實施摘牌制度。對鄭百文的股東來說，可能破產(chǎn)成本較高；但對證券市場來說，鄭百文重組成本可能遠高于破產(chǎn)。由此，投資者呼喚二板市場早日推出，借其完善的優(yōu)勝劣汰制度對主板市場形成壓力。(本報記者張煒)

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