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　　就在幾天前，廈華電子(600870)發布董事會公告，將受讓第一大股東廈門華僑電子企業有限公司的“廈華”系列商標權。“廈華”商標經評估后確認價值人民幣81743萬元，最終受讓價32697.20萬元。價款以上市公司的“應收帳款”抵沖，不足部分以現金支付。經初步測算，此項交易中廈華電子需支付現金1.75億。

　　無獨有偶，今年以來，市場發生多起上市公司無形資產轉讓事宜，如美爾雅(600107)、萬家樂(0533)、粵宏遠A(0573)，其情況非常相似，都涉及到無形資產的轉讓，且數額巨大；均發生在上市公司與其控股公司之間，屬于重大關聯交易；在有關的信息披露中，對一些核心問題的交待不夠明確、具體。事件一出，市場上反應強烈，評價不一，多數投資者持質疑態度。

　　-關聯交易目的為哪般

　　以往證券市場所進行的關聯交易，多是為了保持上市公司配股資格，注入高贏利資產，維系上市公司后續融資能力，但通常在配股之后，依靠“輸血”茍延殘喘的上市公司，經過短暫的“回光返照”，隨后又步入泥潭。

　　而透過上述幾起無形資產轉讓，關聯交易又呈現出新的形式特點：

　　首先是大股東利用無形資產高價套現。以廈華電子去年年報為例，盡管公司每股收益0.28元，但每股經營活動產生的現金流量凈額為-1.39，存貨高達11.8億元，公司經營現金完全靠籌資解決。廈華電子剛剛于9月完成了配股，募集資金到位本應補充經營之需，而大股東卻恰到好處地套現，取走大部分現金，置上市公司死活于不顧。這種行為無異于殺雞取卵。

　　其次是在支付方式上玩報表游戲。以上幾起無形資產的轉讓，多數采用對控股公司應收帳款作為抵沖。這從財務角度講無可厚非，上市公司減少了應收帳款，其財務報表狀況得以改善，母公司則趁機擺脫巨額應付款。但從轉讓的真實意圖來講，到底是母公司為了抵沖應付帳款而轉讓無形資產呢，還是上市公司為了獲得無形資產而抵沖應收帳款？上市公司與其控股母公司有著千絲萬縷的聯系，新的應收帳款產生了又該怎么辦？

　　-天價從何而來

　　商標權轉讓屬于知識產權范疇的無形資產交易，目前我國尚無對無形資產價值評估的計價標準。實踐中常采用的方法有：(1)類比法。即選取同類型的商標作為參照物進行對比估值，但要求所選擇的參照物必須有明確的市場價格，否則對比價值沒有意義。(2)超額收益法。無形資產是能為企業帶來超額利潤的一種特殊資源，超額收益即為無形資產的價值，沒有帶來超額收益的無形資產價值為0。另外還有現值收益法、市盈率定價法等等。

　　由于沒有統一的計價標準，在實際操作中便存在很多不規范的地方，從對評估方法的選擇到對評估過程中具體技術問題的處理，各個評估事務所各有自己的主張。同一個標的，不同的評估差異非常大。廈華商標曾為權威機構評出價值26億，而此次交易中，出于審慎考慮，對其重新評估價值為8億元，差異之大令人瞠目。而由于評估方法的選擇不當，使得評估價值嚴重偏離其實際價值，為下一步交易方案的設計帶來巨大的交易風險。如何規避這種風險，在目前法規不健全的情況下，至少可以注意以下幾個問題：

　　將具體的標的物(有的商標是一系列的，不止一個標的物)、評估標準以及詳細的評估過程作為一項必需的信息披露內容，向廣大投資者公布，出于公眾的壓力，將迫使評估機構的行為更加科學、勤勉、盡職，減少評估方法不當產生的交易風險。

　　充分考慮上市公司對品牌的貢獻，更為公允地界定商標所有權。

　　以廈華電子為例，1999年度，廈華電子支付的廣告費高達4634.2萬元，占同期廣告費用總額的70%，估計從2000年起，每年支付的商標使用費將超過3000萬元。明確一點講，當初“廈華”品牌注冊的費用是母公司投的，而廣告的支出，培育品牌的主體都是上市公司，最后商標的所有權卻百分之百歸母公司所有，這是一種極不合理的現象，廣大投資者有權對此提出質疑，并行使自己的權利。

　　盡量消除商標所有人對評估中介的主觀影響作用，營造盡可能客觀的評估環境，同時，監管部門應加強對上市公司及中介機構的監督管理，明確中介機構的連帶責任，防止內幕交易發生。

　　-中小股東何日能發言

　　今年上交所和深交所在新的《上市規則》中均對上市公司關聯交易行為作出了嚴格規定，其中的一個核心的觀念即是關聯股東的回避表決制度，這完全是從保護廣大投資者角度而制定的。但從我國上市公司特殊的股權結構來看，一般由國家股、法人股和社會公眾股三部分組成，其中社會公眾股只占總股本的25%左右，而國家股、法人股則占到75%。從國家股和法人股的形成機制看，一般均為上市公司原來改制前的上級單位或有某種關聯關系的單位，成為上市公司的大股東。如果把這些大股東的上級單位或關聯企業再延伸開并納入到我們的分析框架內，那么這種層層遞增的關系鏈恰恰就形成了一張錯綜復雜的關系網絡。這樣，在實際執行時，對關聯股東的確認成了一件非常模糊的事情，而社會公眾股東非常分散且比例很小，最終對事情起決定作用的很可能仍是關聯股東。

　　因此在具體的操作實踐中，既要嚴格按照現行的規章進行，更要對關聯方的確定進一步明細，把對中小投資者的權利行使和意見表達渠道落到實處，讓真正、完全的非關聯投資者評判這樁買賣到底值不值。

　　與此同時，市場還呼吁進一步規范上市公司對關聯交易的信息披露，進一步規范對無形資產的評估行為，并期待有關評估計價標準的出臺。令廣大投資者感到欣慰的是，一部部新的規章制度出臺，使廣大投資者利益得到了切實的法律保護。但在立法逐步完善的同時，還應進一步加大執法力度，使法規落到實處。同時，我們也希望上市公司在進行關聯交易決策時，更多地考慮廣大投資者利益，擺脫以往關聯交易的財務性目的，使之發揮戰略重組之作用，這才是關聯交易今后發展的真正意義所在。(文／東方高圣投資顧問公司/孫穎)

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