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　　(注：本文是格林斯潘十月十六日在亞特蘭大聯邦儲備銀行主辦的“金融市場研討會”上的講話)

　　我很高興有機會在這里發表講話。這次會議是繼上次由亞特蘭大聯邦儲備銀行組織的、一次被證明是十分有意義會議的延續。我十分贊賞這次會議又一次將主要議題集中在一系列當前十分重要的問題上。

　　現在我們都已認識到，因特網時代的到來，以及信息技術和通訊技術的發展都將肯定對我們的金融市場和金融機構產生非常重要的影響。用長期的眼光看，誰也不會懷疑電子金融將給我們這個社會經濟帶來更有效率的金融中介機構。信息成本的下降也將有效地降低因各種不確定因素而帶來的各種風險，新的金融工具和風險管理技術自然也同時降低了投資者因承擔風險而對風險收益的預期，這無疑使投資者在投資選擇時有了更大的自由，相應也就提高了效率。

　　證券市場監管：面臨挑戰

　　但不管怎樣，許多觀察家都在擔心這樣一個問題：技術創新發展如此之快，在短期內我們各種金融機構、整個金融市場以及我們的政策制定者，將面對怎樣的挑戰？事實也的確如此，一些金融機構將不可避免地受到新技術發展的嚴峻挑戰，特別是由于新技術的運用使一些金融機構在開發潛在市場和提高盈利能力方面顯示出來的強大競爭力，從而也可能使另一些金融機構陷入滅頂之災。如今電子金融的飛速發展代表了新技術運用的加速過程，正如數年前經濟學家約瑟夫·舒彼得所提出的那樣，這是一個“創造性的破壞”———新技術的涌現最終要將那些舊技術趕出歷史舞臺。盡管到目前為止我們還可以這樣認為，作為金融監管者和管理者自己還沒有處在這個可怕的“創造性破壞”的火山口上，但其監管方法的效率將直接影響到金融機構對新技術發展浪潮的適應情況，搞得好，金融機構和金融市場將充分享受新技術發展帶來的好處，反之，就會將事情搞得更糟。

　　這就是說，監管和管理機構應該重新審視自己的監管或管理政策，并對金融機構所出現的新情況和金融市場因電子金融所產生的變化作出適應性的正確調整。總之，管理當局面對這些挑戰，應該密切注意各方面所提出的好的建議，以幫助金融中介機構做得更好，而不是使他們受到傷害。

　　對政策制定者來說，現在最重要的是要堅持優勝劣汰，不要過分保護那些在與應用新技術機構競爭中處于下風的銀行或機構，一個有效率的、公平的市場，必然會使資本從落后的企業或“輸家”流向成功的企業或“贏家”。在很多案例中，許多被淘汰的企業被沒有給它們的債權人造成什么難以承受的負擔，但這些企業被淘汰是不可避免的，優勝劣汰是大勢所趨，誰也擋不了，所以管理者應該知道，最合理的被淘汰率不應該是零。其實這也是“創造性破壞”的必然結果。

　　政策制定者同時還應該盡自己的努力來促進金融市場基礎結構的進一步完善，市場的基礎結構通常指交易體系和支付、清算和結算體系。到目前為止，政府當局對金融市場在新技術條件下的競爭形勢不能說已經有了很好的適應，更不要說在新技術競爭條件下進一步推動市場結構的完善了。任何發明創造都需要經過市場的檢驗———最終需要經得起消費者的選擇。顯然，那些低附加值、缺少技術含量的商品將被無情地淘汰，而生產這些產品企業所擁有的資本將流向更有效率的生產廠家。但是現在正是因為有了政府干預，使得一些本該被淘汰的企業或機構反而被留了下來，當然，這樣說似乎有點太絕對，但眼下的事實至少是，由于政府的干預，使競爭法則下的優勝劣汰變得多少有些困難、有些不順暢。這樣做的結果，不僅不能使市場結構得到進一步完善，反而阻止了市場在新技術發展條件下對自身基本結構的調整和發展。

　　當然，說這些話并不是指政府應該無所作為，畏首畏尾，不敢或不愿意去面對包括電子金融在內的新技術革命。正如我前面指出的那樣，監管者和管理者應該重新評價現在的形勢，制定出符合形勢發展的各項政策，政策制定者要不斷地要問自己，“現有的監管方法是否適應變化了的形勢，有沒有研究和找出更加有效的監管方法？”形勢確實在變，一些老式銀行現在都不得不重新審視過去10年的經營方針，而對銀行的管理層來說，也應該增加他們遵從市場規則的壓力，因為市場規則永遠是一種最有效率的管理。

　　政策的制定者能夠在促進市場實現長期均衡和保持高效率方面起到非常重要的作用。無庸置疑，新技術的創新發展能夠使市場實現長期平衡，新技術的發展使得市場自身的競爭更有效率，例如金融機構會比以往更主動地披露信息，整個金融體系的運作有著較高的透明度，而在這種情況下投資回報率自然也會比以往任何時候都高，資本流動的動力也更大。政府在促進和支持清算和結算的合作方面也同樣能起到十分關鍵的作用。要知道，各國政府在清算及結算方面加強合作是實現市場長期均衡的重要條件。

　　如果政府真能像這樣考慮問題，對金融機構和市場來說肯定是個福音。但從現在的情況看，人們將更加關注股票和其他證券的交易和清算及結算改革，而且這也是我們這次會議的一個重要議題。

　　證券市場的發展：交易實施

　　整個證券市場，特別是股票市場，在市場參與者獲取信息方式、相互通訊方式以及執行和結算交易方式都發生很大變化的情況下，正在經歷一場前所未有的陣痛。事實上，這些變化對我們整個金融體系和整個經濟增長也是一個挑戰，因而政府管理政策如何應對這些變化和挑戰就顯得十分重要。公眾交易股票實際上是企業籌集資本的重要來源，與此同時，股票市場也是在市場競爭條件下合理配置資源的重要渠道，企業發行股票，一方面有利于分散企業的經營風險，同時也是對企業取得良好經營業績的一個回報。現在的資本資產價格，對指導投資者投資新資本資產將起重要作用。

　　眼下，股票正在成為家庭持有凈資產的重要組成部分，當然，家庭的持股方式既有直接的持有股票，也有間接地以持有基金的方式持有股票，但這些都足以說明股票已成為美國家庭的重要財產。除此之外，美國股票市場又是影響國際金融機構競爭的重要因素。因此，市場參與者積極應對金融環境的變化，政策制定者積極幫助市場參與者適應這種變化都十分重要，它關系到我們能不能抓住新技術發展給我們帶來的發展機會。

　　高效電子計算機的應用，以及電子通訊技術，再加上證券交易委員會的放松管制，證券市場目前已經發生了深刻的變化，這一變化的一個重要方面就體現在交易地點的變化上，新的交易地點為廣大投資者在下定單和執行交易方面提供了更多的選擇，新的交易機制同時也加快了執行交易的過程，縮短了時間，并且交易還可以在匿名的條件下進行，這些對交易者來說都十分重要。現在許多交易機制可以允許交易者之間直接進行交易，而不需要再像過去那樣非得有關專業人士或市場工作人員在中間橫插一杠子不可。

　　可供選擇的交易場地目前已經日益增多和流行起來，它吸引了納斯達克市場上的大量投資者，也使其他一些交易方式的規模變得越來越小。不過也應該看到，交易體系的這種競爭在短期內也有可能使市場變得脆弱起來，因為人們買賣證券不需要相互接觸，市場變得如此松散，以至于有可能破壞市場價格的發現功能。所有這一切，都將促使政策制定者認真考慮如何更好地制定自己的政策。

　　股票市場的價格應該能夠正確反映一定時期內投資者對股票的供求，而倘若市場機制一旦遭到破壞，市場供求數量和價格的發現功能都將成為問題，這時投資者買賣證券并非處在最好的價格水平，也沒有處在最低的成本線上。同時，市場機制一旦受到破壞還會給人們留下這樣的印象，甚至變成現實，即流動性很低的金融工具將導致市場的低流動性、低流動性工具和市場低流動性形成惡性循環。

　　應該說明的是，我們這樣說只不過是指從長遠看有可能出現這樣的情況，我們的市場形勢并沒有嚴重到這種地步。現在我們要把重點放在股票市場結構變化特點的研究上，并分析這些結構變化對股票市場運作的影響，特別是在股市面臨各方面壓力的情況下，將會呈現出那些新的特點。有些人認為，在去年春季股市發生動蕩的時候，股市流動性似乎并沒有受到什么大的影響。顯然，如何進一步評價股市結構變化對流動性的影響，首先需要各方面研究人員的努力，需要他們提供更多新的數據，以便讓人們更充分地看到股市結構變化所產生的巨大影響。不過這里我仍然要強調，即使股市結構發生深刻變化，但這種變化并不足以成為我們證實股市將會成為一個完全分割的市場，并由此產生種種惡果。現在只是說這有兩種可能，一種可能是市場參與者完全能夠適應市場結構的變化，從而使市場變得更加有活力，而另一種可能就是市場變得更加支離破碎，比我們想象的還要糟。

　　從長遠的眼光看，市場結構總是在不斷變化，市場參與者也在不斷適應交易創新和金融工具創新的發展。事實表明，保持市場的自由竟爭將有利于形成一個能夠提供充分流動性的金融體系，并能夠不斷縮小市場的買賣差價。在這種條件下，如果一種證券或一個商品有兩個以上的交易地點，會很自然地集中形成一個單一的市場。單一市場縮小買賣差價后將更有利于吸收其他類型的交易業務，并能夠進一步改善市場的流動性，減少競爭對手所帶來的壓力。如果不是這樣，市場競爭所形成的不平衡將進一步促進企業的統一合并。當然，如果我們將企業過分地保護起來，或者阻止市場競爭，那我們就不會認識到這一點。

　　現在人們自然要問，政策制定者在市場競爭、分割、又走向統一合并的過程中究竟應該起到一個什么樣的作用？正如我在當初就說過的那樣，整個事物的發展直到現在也無法證明政策制定者干預市場的發展是明智的，對我來說，如何做好政策制定工作更是個問題，我一直在想這個問題究竟應該怎樣解決，在當前的情況下情況更是如此。我們的股票市場正在經歷著非同尋常的變化，幾乎沒有哪一周不出現一些新的交易地點，現實中要求對現行體制改革的呼聲也顯得一浪高過一浪。現在誰也無法預見這些交易地點和交易方式是否能夠滿足投資者的需求。整個市場競爭所能告訴我們的結果，僅為誰是贏家、誰是輸家。

　　我想，當這場以技術創新為導向的市場結構改革有了階段性成果，政策制定者就有了一些用武之地，如協助市場建立長期的結構均衡。不過話又說回來，市場均衡只能是相對的，它同樣處在不斷的變化之中。有變化就會有矛盾、有爭論，因為那些在一方市場處于優勢的公司企業或銀行機構，總是試圖保護他們所能取得的高于市場平均收益率的收益。這些有著既得利益的經濟實體都熱切希望各種法規、制度和市場實踐維持現狀，認為只有這樣才是保護投資者的利益。但同樣還是這些經濟實體，卻也希望能在那些其他企業已獲得超額利潤的市場領域展開更多的競爭，以求能夠進入這些市場領域。面對這種情況，政策制定者一個很重要的責任，就是盡量使各個市場參加者在公平的市場條件下展開競爭，并充分保證市場參與者的權利得到實現。

　　政策制定者促使市場更有效競爭的一個重要方法，就是通過各種有效手段來提高市場的透明度，事實證明，不斷提高市場操作透明度是保證市場公平競爭的重要條件。最近證券交易委員會已經正式提議設立一項法規，以改善交易中大額定單和執行定單過程的透明度。這一提議充分說明政策制定者在促進市場競爭方面有著很多工作要做，如規范市場交易行為、促進交易信息披露等，從而使投資者能夠更加理智地考慮影響他們投資的各種因素，進而提高交易質量、增加投資回報。

　　證券市場的發展：清算和結算

　　證券交易機制的重大變化使人們越來越關注市場的清算和結算設施，而市場的清算和結算設施系統對市場的安全運轉起著關鍵作用。現在的電子金融對銀行來說，在有些部門十分重要，而在另一些部門則顯得不那么重要，美國股票市場的清算和結算過程總體上看還較多依賴人的手工操作，現在已經有跡象表明，交易量的巨大已經使清算和結算設施系統感到巨大壓力，如在第三個交易日(T＋3)不能按期進行結算的交易數量一直在上升就說明了這一點。有不少人在擔心，如果不盡快采用新技術，更新設施，以加快清算和結算程序，這一情況將會變得更加嚴重。顯然，這些潛在問題都應該引起政策制定者的足夠重視，因為結算交易的任何延遲和出錯都意味著市場運作風險和市場參加者面臨信用風險。而且更重要的是，結算設施能力上的問題還會阻礙交易量的增加，甚至導致市場萎縮。

　　需要再一次強調的是，政策制定者如果想直接指導清算和結算設施系統的現代化改造，那肯定不是一個明智之舉，但政策制定者有責任推動私人部門進行這種改造，而且我更加認為證券行業聯合會應該努力縮短美國證券交易的清算和結算時間，即從原來的T＋3改為T＋1。由于縮短清算和結算時間能夠減少等待結算的時間，降低因等待過程出現違約而形成的潛在損失，所以使交易者相互之間的信用風險也大大降低。為了形成交易者之間更快捷的交易清算和清算程序，我認為也有必要實施T＋1的結算周期。可以說，T＋1是實現快捷結算程序的前提條件。而快捷結算方式將有效降低結算成本和防止單據上的錯誤。更重要的是，實現T＋1，就等于為我們最終實現T＋0掃除了很大一部分障礙。

　　有些市場參加者也許會反對縮短交易清算和結算的時間，因為他們從這種現行制度中獲得了利益，所以政策制定者應該特別注意區分這種轉換過程中的技術問題和一些既得利益者的抵觸問題，例如，有些企業就希望能夠利用較長的結算周期來保持他們交易的可浮動性，而當投資者用支票購買時也需要較長的時間。

　　結論

　　正如我的演講所表明的那樣，電子金融為我們提供了更多的發展機會，而且我認為這些機會要遠遠大于電子金融所可能給我們帶來的一系列問題。的確，“創造性的破壞”在短期內對市場參加者和政策制定者是一種挑戰，但我認為從長遠看我們的機構和市場一定會從新的信息技術和通訊技術的應用中獲得巨大利益。政策制定者不應該，也不能夠阻止這一偉大的發展過程，而應該努力為這一發展提供足夠的便利。(沈禹鈞編譯)

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