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　　如果說Fed最近保持高利率水平的決定是受油價或調整後的實際增長率和股價等因素影響的，則它的決定未必無害。《華爾街日報》--過去7個交易日內，那斯達克指數下跌了9.2%，10月10日收於3240點，低於4月股市崩潰後的該指點位。上周(10月2日至10月6日)，美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve,簡稱Fed)決定不改變現有利率。這兩件事有關系嗎？請你來決定。

　　自1999年5月艾倫.格林斯潘(Alan Greenspan)首次發出Fed開始實施緊縮貨幣政策的信號以來，道瓊斯工業股票平均價格指數(Dow Jones Industrial Average)已下跌5.1%。這是出現在美國歷史上最繁榮時期之一、歷時16多個月的下跌行情。

　　8月，當情況表明Fed已結束緊縮政策時，市場似乎尋求到了支撐點。但現在，它又開始嚴重下跌。上周Fed的決定預示著更多的麻煩。

　　過去，Fed的最大錯誤經常是沒能以足夠快的速度下調過高的實際利率，而不是上調力度不夠。軟著陸總是牽涉到Fed在上調利率之後轉而對利率的下調，如1985或1995年。然而，更為常見的是，Fed只在經濟衰退了幾個月後，才停止對利率的上調。不幸的是，很多類似情況下，最可預見的做法是：在過遲的時候采取過少的行動。現在，國內通貨膨脹指標被能源價格扭曲之時，就是如此。

　　上一回衰退始於1990年7月，當時，石油價格急劇上升。但直到當年11月，Fed才開始下調利率。歐洲和日本央行也在油價上漲的同時提高了利率，且沒能及時改變方向。

　　在此10年前，即1980年1月，美國經濟也出現了衰退。那次，在衰退開始後，Fed連續3個月上調利率。Fed最終注意到了問題所在，并在1980年春的幾個月內，積極放松利率。但能源價格開始在秋季上升時，Fed的反應是把利率抬至前所未有的高水平，從而使經濟陷入更深的衰退。

　　更早一次衰退得追溯到1973年11月，當時，也伴隨著油價上漲。但其後8個月內，聯儲基金利率沒有下調。

　　1990、1980和1973年的教訓是，央行避免把世界油價的上漲和加速上漲的通脹率相混淆，是至關重要的。

　　去年，把能源排除在外的消費者價格指數增長了2.6%，但把能源價格考慮進去的指數增長率為3.3%。排除了能源價格的生產者價格指數僅上漲了1.4%，否則為3.2%。去除能源價格的個人消費支出平減指數只提高了1.9%，否則為2.4%。

　　7月20日，格林斯潘在對美國眾議院銀行委員會(House Banking Committee)的聽證陳述中，表示擔心“能源價格可能對抑制通貨膨脹帶來挑戰”。但與高漲的美元和低廉的債券收益共存的是，對更低(而不是更高)通脹率的預期。此外，低迷的股市令人聯想到的不是軟著陸。

　　如果美元是在貶值，致使美元油價上漲速度快於歐元或日圓油價，則高漲的油價也許是Fed應該關注的現象。但這次，美元如此強勁，致使日本和歐洲憂心忡忡，并引起國外利率上升。

　　撇開能源因素，如今的美國通貨膨脹率并不比1998年的高，1998年的聯儲基金利率接近5%。現在的非能源通脹率低於1993年，當時的基金利率不到3%。從實際利率角度講，目前6.75%的基金利率顯然很高。當實際經濟增長率接近Fed的實際利率時，這不會引起很大的麻煩。但當經濟增長減速時，太高的現金實際利率很快會演變為大問題。這個問題幾乎可以確定已經發生了。

　　如果說Fed最近保持高利率水平的決定是受油價或調整後的實際增長率和股價等□人的因素影響的，則它的決定有些冒險。Fed不調整利率的決定未必無害。

　　By Alan Reynolds and Brian Wesbury

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