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　　導(dǎo)讀：市盈率作為重要的市場分析指標(biāo),一直是投資者判斷市場投資價值的工具之一。最近一段時期,由于滬深兩市的市盈率創(chuàng)造了歷史新高,市盈率問題更引起了市場的廣泛關(guān)注,本文作者對中國證券市場的市盈率問題進(jìn)行了翔實(shí)的實(shí)證研究,提出了如下看法———是高是低,不忙下結(jié)論

　　★市場資金供給狀況的變動,對于市盈率以及股價的影響程度,遠(yuǎn)高于市場股票供給狀況的變動

　　★高市盈率公司的流通股本偏小,業(yè)績變動幅度較大

　　★從高市盈率公司的行業(yè)分布來看,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占有著較大比重

　　★高市盈率公司的經(jīng)營狀況存在著較大的不穩(wěn)定性一、平均市盈率與供需規(guī)模的相關(guān)性分析

　　市盈率(PE)這一指標(biāo)所反映的是公司股票價格對于公司每股收益的倍數(shù)。用公式表示為：

　　PE＝P/EPS(1)

　　其中P為股票價格,EPS為公司每股收益。而市場中的平均市盈率,反映的則是市場平均價格水平對于上市公司平均盈利水平的倍數(shù)。其公式為：

　　PEg＝Pa/EPSa(2)

　　其中,PEg表示市場平均市盈率,Pa和EPSa分別表示市場平均價格水平和上市公司平均盈利水平。由于價格與市場供給呈反函數(shù)關(guān)系,與市場需求正相關(guān),由此可將價格與供給、需求之間的關(guān)系簡化為如下公式：

　　Pa＝Sg/Dg(3)

　　將公式(3)代入公式(1)中,可得到下面公式：PEg＝Dg/(Sg�滶PSa)(3)

　　由歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知,我國證券市場平均每股收益水平(EPSa)的變動幅度較之市場供給水平和需求水平的變動而言要小得多。因此,我們可以假定EPSa為一個常數(shù),并將公式(3)調(diào)整為：PEg＝a�滵g/Sg(4)

　　并由此可知,市場平均市盈率與市場股票供給呈反函數(shù),與市場股票需求或資金供給正相關(guān)。或者說,隨著市場股票供給規(guī)模的擴(kuò)大,市盈率水平將趨于降低；同時,市場資金供給規(guī)模的增長,將使得市盈率水平越來越高。而通過對國內(nèi)證券市場市盈率變動狀況與市場供需變動之間的歷史數(shù)據(jù)分析,就可以進(jìn)一步認(rèn)識三者間的相關(guān)程度。

　　首先來進(jìn)行市盈率與市場股票供給之間的相關(guān)分析。由于到目前為止國內(nèi)證券市場中非公眾股份不具有流通的性質(zhì),因此,我們將市場流通股數(shù)作為衡量市場股票供給水平的一個指標(biāo)。其中深市A股的樣本采集區(qū)間為1996年1月至2000年7月的月度平均市盈率與流通股數(shù),而滬市A股的樣本采集區(qū)間為1996年8月至2000年7月的月度平均市盈率與流通股數(shù)(缺少1996年9月數(shù)據(jù))。從較長的時間段來看,無論是深圳市場還是上海市場,市盈率與流通股數(shù)兩個變量之間并不存在公式(4)所展示的函數(shù)關(guān)系。或者說,從總體上來看,到目前為止,國內(nèi)證券市場股票供給水平對于市盈率進(jìn)而對于市場股價的影響程度還相當(dāng)小,市場股價與市場股票供給水平之間的相關(guān)性并不大,市場股價對于市場供給的變動敏感度不高。

　　接下來的一個問題就是市盈率與市場股票需求或者說市場資金供給之間的關(guān)系。市場資金供給主要由日均成交額、新股認(rèn)購平均金額及沉淀資金組成,如下式所示：

　　市場股票需求(市場資金供給水平)＝日均成交金額＋新股認(rèn)購平均金額＋沉淀資金

　　但由于無法準(zhǔn)確計(jì)算并獲得新股認(rèn)購平均金額及沉淀資金的相關(guān)數(shù)據(jù),且在三部分的構(gòu)成中,日均成交額是整個數(shù)據(jù)的主體,因此,我們在這里用日均成交金額這一近似指標(biāo)來替代市場資金供給水平。由公式(4)可知,市盈率與市場資金供給之間存在正相關(guān)的關(guān)系。據(jù)此可以建立市盈率與市場資金供給(日均成交額)之間的一元線性回歸方程：

　　y＝a＋bx(5)

　　鑒于深圳市場的樣本數(shù)據(jù)充足量高于滬市,利用深市現(xiàn)有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,使用最小二乘法可分別得到公式(5)中的a值與b值：

　　a＝28.764b＝0.135

　　從而得出市盈率與市場資金供給之間的關(guān)系：

　　y＝28.764＋0.135x(6)

　　依據(jù)方程(6),可以得出如下結(jié)論：

　　第一,市盈率與市場資金供給之間存在線性相關(guān)關(guān)系。

　　第二,市盈率與市場資金供給之間的線性相關(guān)程度不高。

　　第三,市場資金供給狀況的變動對于市盈率以及股價的影響程度遠(yuǎn)高于市場股票供給狀況的變動。

　　注：在市盈率與市場供給變動狀況散點(diǎn)圖中,橫軸為市場流通股本,豎軸為市場平均市盈率。

　　在市盈率與市場需求變動狀況散點(diǎn)圖中,橫軸市場股票需求(資金供給),豎軸為市場平均市盈率。二、市盈率與投資價值判斷

　　由公式(1)可得到如下公式：P＝PE*EPS(7)

　　由公式(7)可知,公司股價與其市盈率是正相關(guān)關(guān)系。也就是說,靜態(tài)來看,市盈率越高,意味著公司股價脫離其靜態(tài)盈利能力的程度越高,股票的風(fēng)險程度也就越高。動態(tài)來看,公司較高的市盈率又內(nèi)涵著投資者對其未來盈利能力增長的較高預(yù)期。歷史數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)可以說明市盈率對于投資價值判斷的可參考程度。到目前為止,在滬深兩地上市(A股)的公司數(shù)量已達(dá)到1003余家。我們采取抽樣的方式,也就是1996-1999年市盈率超過100倍的上市公司,以及1994-1995年市盈率超過50倍的上市公司作為分析樣本,以探討投資者對于高股價公司的風(fēng)險厭惡程度和高市盈率公司與其盈利能力的相關(guān)性。

　　(一)市場投資者對于股價風(fēng)險的敏感程度

　　通過比較每年度高市盈率公司其股價在下一年度的變動狀況,可以從一個側(cè)面了解市場投資者對于高市盈率(高股價)公司的風(fēng)險敏感程度。以深市為例,在1997年25家樣本公司中,股價在1998年出現(xiàn)一定幅度上漲的公司有13家,占樣本總量的52%,升幅超過40%的公司有3家,占樣本總量的12%；而同期深市455家上市公司中,股價有一定漲幅的為184家,占上市公司總數(shù)的40.43%,升幅超過40%的公司有41家,占上市公司總量的9.01%。在1998年24家高市盈率公司中,股價在1999年出現(xiàn)一定幅度上漲的公司有18家,占樣本總量的75%,升幅超過40%的公司有11家,占樣本總量的45.83%；而同期深市505家上市公司中,有一定升幅的公司為320家,升幅超過40%的公司有124家,分別占上市公司總數(shù)的63.36%和24.55%。通過比較可知,在高市盈率公司中,未來一年內(nèi)其股價有一定幅度上升的公司數(shù)量遠(yuǎn)高于市場平均水平,且其中升幅較大的公司所占比重也遠(yuǎn)高于市場平均水平。這一數(shù)據(jù)又進(jìn)而表明了國內(nèi)市場中投資者的較高風(fēng)險偏好程度。或者說,較低的靜態(tài)市盈率通常不是投資者選擇股票的一個標(biāo)準(zhǔn)。

　　(二)高市盈率與預(yù)期利潤增長率

　　對于高市盈率公司是否匹配于業(yè)績的實(shí)際增長能力的研究,旨在于了解投資者在進(jìn)行投資決策時對于公司未來盈利能力的關(guān)注程度。或者說,預(yù)期盈利能力的提高是否是投資者選擇投資對象的一個重要標(biāo)準(zhǔn)。以滬市為例,1994年,7家高市盈率公司的當(dāng)年凈利潤水平均有不同程度的增長；1995年,在11家高市盈率公司中,雖然只有4家公司的該年度凈利潤水平出現(xiàn)增長,但到了1996年,11家公司中凈利潤出現(xiàn)不同幅度增長的數(shù)量則增加到7家,占樣本總量的63.64%；1996年,在12家高市盈率公司中,有4家公司其凈利潤水平在該年度出現(xiàn)一定幅度上升,而到了1997年,12家公司中凈利潤有一家幅度增長的公司增加到10家,占樣本總量的83.33%；1997年,在46家高市盈率公司中,凈利潤水平有一定幅度增長的公司為32家,占樣本總量的69.57%；1998年,在44家高市盈率公司中,凈利潤水平有一定幅度增長的公司為24家,到1999年,44家公司中凈昨潤有一定幅度增長的數(shù)量增加到33家,占樣本總量的75%。由此可見,對于投資者而言,預(yù)期盈利能力的提高是其選擇上市公司的重要標(biāo)準(zhǔn)。

　　三、高市盈率公司特征分析

　　公司之間市盈率的不同,意味著投資者對于具有相同業(yè)績水平公司的股價具有不同的認(rèn)可程度。對于高市盈率公司特征的總體分析,有助于了解在目前證券市場中什么樣的公司有可能得到投資者較高的認(rèn)同度。通過對1994-1998年高市盈率公司樣本的比較分析,可以得出下面一些初步結(jié)論。

　　(一)較低的流通股本規(guī)模

　　從比較中可以看出,67家高市盈率上市公司中,有45家的流通股本規(guī)模小于市場平均流通股本規(guī)模,占樣本總量的67.16%。較低的流通股本規(guī)模通常是與較低的資本規(guī)模相對應(yīng)的,而較低的資本規(guī)模則意味著更容易通過資產(chǎn)重組或主營業(yè)務(wù)的增長而實(shí)現(xiàn)每股收益的大幅度提升。低流通股本上市公司價值受到投資者更高程度認(rèn)可的另一個原因是與市場的成熟度相關(guān)的。在非成熟市場中,少數(shù)投資者操控股價的機(jī)會更大。在同樣的股價水平下,較低的流通股本規(guī)模意味著用較少量資金就可以持有公司較大比重的股票。

　　(二)從高市盈率公司的行業(yè)分布來看,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占有著較大比重

　　此種狀況出現(xiàn)的原因可歸結(jié)為兩個方面。首先,從國內(nèi)現(xiàn)有上市公司的行業(yè)分布來看,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍占有絕對比重。其次,由于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)盈利的持續(xù)增長能力較高,因而可通過每股收益的增長來稀釋較高的市盈率。因而從一個較長的時間段來看,高技術(shù)公司的市盈率水平并不高。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的上市公司則不具有這方面的能力。第三,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的上市公司由于主營業(yè)務(wù)或產(chǎn)品已失去市場競爭力,成為殼公司的可能性較大,從而提高了投資者對其未來業(yè)績狀況大幅改善的預(yù)期。

　　(三)高市盈率公司的業(yè)績變動幅度較大,經(jīng)營狀況存在著較大的不穩(wěn)定性

　　業(yè)績在年度間之所以出現(xiàn)大幅度變動,原因可能來自于多個方面。首先,經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化。公司可能獲得某種稅收優(yōu)惠或短期財(cái)政支持；其次,公司通過增加設(shè)備使其生產(chǎn)規(guī)模有了較大幅度的擴(kuò)張。第三,由于公司經(jīng)過了較大的重組,業(yè)務(wù)內(nèi)容有了較大調(diào)整,從而使得其盈利狀況出現(xiàn)大幅度改善。另外,也不排除此類上市公司有內(nèi)募交易的可能,包括利用會計(jì)手段對年度業(yè)績水平進(jìn)行調(diào)整,或通過非正常經(jīng)營獲得一塊額外收入,以達(dá)到與投資者配合的目的。

　　編后：本文通過對市盈率的實(shí)證研究,就我國證券市場市場資金供給水平對市盈率影響、高市盈率公司的股價變動狀況和國內(nèi)證券市場中投資者風(fēng)險偏好的關(guān)系,提出了獨(dú)到的見解。一家之言,僅供參考。(國泰君安證券公司魏興耘)

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