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　　—外商投資企業發行A、B股研究

　　外經貿部部長石廣生在第四屆中國投資貿易洽談會國際投資論壇作了題為《加強投資合作 擴大對外開放》的專題演講,列舉了中國政府在鼓勵外商投資方面的一系列新舉措，其中就包括允許符合條件的外商投資企業在中國A股、B股市場上市；擴大跨國公司在華設立的投資性公司的經營范圍等。

　　外商投資企業發行A股、B股對于我國經濟健康發展將產生一系列積極的影響，既可以改善外商投資環境，擴大吸收外資規模，引進先進技術設備，促進產業結構升級和技術進步，加速國外先進技術向我國轉移，又可以直接推動我國經濟發展，有利于我國證券市場的完善和國際化，促進我國證券市場與國際發達證券市場接軌。在我國即將加入WTO的情況下，對外資企業實行國民待遇也是必然的趨勢。

　　外商投資企業發行A股的必要性

　　允許真正業績優良，具有發展潛力，符合我國產業政策的外商投資企業，特別是有國際聲譽的優秀外商投資企業，在我國發行A股，對于外商投資企業本身的發展，對于我國經濟發展和國企改革，乃至對于我國證券市場的發育完善，都是有益的，必要的。

　　(一)發行A股有助于外商投資環境的改善

　　(1)發行A股有利于外商投資企業解決其人民幣配套資金不足的問題

　　外商投資企業在生產經營中需要人民幣資金支付其生產成本和各項費用。外商投資企業在中國購買在其經營范圍內的原材料、燃料、配套件等物資，支付中方員工薪水，以及支付在中國的各種運行費用，這些都需要人民幣資金。讓外商投資企業發行A股就可以幫助其解決這部分人民幣資金需求，從而使外商的外匯投資著重用于先進技術設備和管理的引進上。對于外商獨資企業來講，解決其人民幣配套資金不足的意義尤其重大。

　　(2)發行A股拓展了外商投資企業在國內的融資渠道。

　　以往外商投資企業只有通過銀行借貸融資這一單一渠道，不僅融資成本較高，企業財務負擔較重，而且在我國銀行主要支持國有企業的大環境下，融資額度和融資成功的可能性都較低。發行A股可以使外商投資企業低成本地融入人民幣資金，改善其資本結構。

　　(3)發行A股為外商投資企業的發展創造更好的內外部環境

　　發行A股使外商投資企業的外商投資者所承擔的風險進一步分散。通過發行A股，外商投資企業不僅籌集了資金，同時也將其經營風險部分地轉移和分散給投資者。發行A股還使得外商投資企業進一步本地化，其股票的掛牌交易，無形中提高了外商投資企業的知名度。外商投資企業改制為股份有限公司并上市交易，使得企業時時處在股東和社會(包括會計師事務所、律師事務所、證券交易所、社會輿論等)的監督和制約之中，還承受來自資本市場的壓力，促使外商投資企業進一步改善經營管理。這些無疑為外商投資企業的發展創造了更好的內外部環境。

　　(4)發行A股有利于外商投資企業進行資本經營

　　發行A股還使外商投資企業進行活躍的資本運營創造了更好的條件，為其發展帶來新的機遇。外商投資企業發行A股并上市交易，可以通過有效的管理、增資擴股和兼并收購等途徑，迅速擴大經營規模。

　　(二)外商投資企業發行A股對我國經濟發展具有積極作用

　　允許外商投資企業發行A股對我國經濟發展有積極的影響。有利于我國的對外開放，能夠吸引更多的外資，引進先進技術設備，促進產業結構升級，直接推動國民經濟發展。外商投資企業發行A股還能加速國外先進技術向我國轉移的步伐。

　　(1)有利于我國更好的對外開放

　　目前，全世界最大的500家跨國公司中已有近400家在我國設立了企業。

　　外商投資企業已成為我國企業的重要組成部分，在促進國民經濟發展、保持國際收支平衡、增加就業等方面的作用明顯增強。統計表明，在過去的一年里，在華的外商投資企業工業增加值增幅高于全國平均水平，占全國工業增加值的比重已提高到20.6%；外商投資企業繳納稅收增長33.78%，成為增長最快的稅源之一，納稅額占全國工商稅收的16%；進出口額達1745億美元，占全國進出口總額的48.38%，銀行結售匯保持較大順差，對國家的外匯儲備穩定增長起到積極作用。截至去年底，在外商投資企業就業的人數約為2000萬人，占全國城鎮勞動人口的近10%。

　　允許外商投資企業發行A股，能夠吸引更多的外商向我國投資，可以擴大我國利用外資的規模。通過引導外商投資的產業方向，可以達到我國引進先進技術設備，促進產業結構升級，從而促進國民經濟發展的目的。

　　(2)能夠加速國外先進技術和管理經驗向我國轉移

　　外商投資企業在我國公開發行A股，使得中國股東在參與公司管理的過程中對外商帶來的先進技術及其管理理念有直接的認識。而外商投資企業把先進的技術在中國應用，在人力資源本土化，生產的本土化，技術的本土化等過程中，促進了技術和管理轉移的步伐。這些"外部經濟性"不僅對其所屬產業的提升有極大推動，而且能夠通過廣泛的投資者將這種技術、管理理念，乃至企業文化在全社會范圍內傳播推廣。

　　(3)外商投資企業發行A股可以直接推動我國經濟發展

　　將符合我國產業政策、具有先進技術和管理水平、產品具有較強出口能力、有相當生產規模的外商投資企業改制為外商投資股份有限公司，并允許其發行A股，可以擴大外商投資企業的規模，從而直接提供眾多就業機會；通過產品國產化率的逐步提高，為國內中小企業發展提供機遇，進而間接地創造更多的就業機會；通過擴大產品出口規模，還可為國家帶來更多外匯收入。

　　外商投資企業還可利用發行A股或者增資擴股籌集的資金收購兼并我國經營不善的中小企業；同時，我國企業也可以通過資本運營兼并收購外商投資企業，這兩方面都有助于促進外商向我國進行技術轉移，提升我國產業水平，加快我國國民經濟結構的戰略調整，對我國經濟發展產生深遠的積極影響。

　　(三)外商投資企業發行A股有利于我國證券市場的全面發展

　　雖然讓外商投資企業發行A股是作為吸引外資的手段而受到關注，但是允許外商投資企業發行A股對于我國年輕的證券市場是具有里程碑意義的重大事件，標志著我國證券市場將發展到一個新的階段。優秀的外商投資企業發行A股，一方面可以使我國證券市場回歸到優化資源配置，有效引導資金流向這個核心功能上來，從而推動我國證券市場進一步完善和國際化；另一方面則可以為我國投資者提供新的投資對象，進而分享先進技術和管理帶來的收益，同時也可以為我國國有企業樹立榜樣，帶動國有企業發展。

　　(1)外商投資企業進入A股將推動我國證券市場的完善和國際化

　　由于各種原因，為國有大中型企業籌措資金一直是我國證券市場特別是A股市場的主要功能。在實際操作上，國家優先支持國有大中型企業和高科技類型企業改制上市。部分國有企業改制上市后熱衷于利用股市"圈錢"，不圖改善經營管理，創造良好業績。這不僅降低了上市公司的整體質量，還跟扶持這些企業的初衷背道而馳，影響了證券市場配置資源的功能。

　　允許外資企業發行A股將使我國證券市場進一步完善其功能：只要是效益好，有發展潛力，符合條件的企業，都可以上市。優秀的外商投資企業進入我國A股市場，可以提高我國A股市場上市公司的素質，規范A股上市公司的運作和財務制度、信息披露制度，有利于我國證券市場健康穩定地發展。

　　外商投資企業發行A股后，將全面介入我國的證券市場，必然會產生活躍的資本運營活動(這在海欣股份、福耀玻璃、福建豪盛等上市公司中已經發生)，這會給我國上市公司的資本運營帶來新的經驗，從而有利于改善我國上市公司的資產質量，提高我國證券市場整體資本運作效率。

　　外商投資企業發行A股還將推動我國證券市場與國際資本市場接軌，加快國際化進程。雖然目前外資企業進入A股市場還處于探索階段，但這是大勢所趨。外商投資企業發行A股后，要根據我國證券法規接受中國股東和社會(包括會計師、律師、證券交易所、媒體輿論等)監督和制約。外商必然要了解和熟悉我國政治經濟法律文化，關心我國經濟發展，客觀上促使他們(外國投資者)跟我國結成利益共同體。這將推動我國股票市場跟國際資本市場接軌，同時還將促進我國社會進步。

　　外商投資企業發行A股可以為我國金融業對進入國際金融市場創造條件。實際上，各國金融業之間的競爭將越來越激烈。世界主要證券交易所無不在爭取各國績優公司到本所上市。日本東京證券交易所為了吸引中國企業上市，甚至修改了外國股票上市規則。讓績優外商投資企業發行A股，單從我國證券市場發展來看，也是一個明智的決策。

　　(2)外商投資企業發行A股為我國投資者提供了新的投資機會

　　對于股市投資者來講，最重要的莫過于股市上有真正值得投資的對象。投資者需要投資到真正績優、能有好的回報的上市公司。業績好、發展前景好、擁有先進技術設備和管理的外商投資企業發行A股，無疑為投資者提供了很好的投資機會，投資者將分享先進的技術和管理所帶來的豐厚利潤。證券市場也因此有了一個新的亮點。

　　(3)外商投資企業發行A股將帶動國有企業的發展

　　考慮到外商投資企業擁有先進技術設備和管理，它們中的優秀分子通過發行A股進入我國證券市場，跟眾多的國內企業一道面臨投資者的檢閱，有可能因"技壓群雄"而受投資者青睞。如是，則為國內企業作出很好的示范。榜樣的力量將帶動國內企業的發展。實際上，在我國現有外商投資企業中，不乏這類優秀者。

　　外商投資企業發行A股的可行性

　　在現階段，挑選部分外商投資企業發行A股，無論從法律上，操作上，時機上，還是從國內經濟環境上看，都完全可行。

　　(一)我國已經具有較為完備的相關法律法規

　　根據我國的相關政策，允許符合條件的外商投資企業發行A股的相關法律法規已經建立。這些法律法規有：

　　(1)《中華人民共和國外資企業法》，1986年4月12日實施。

　　(2)《中華人民共和國中外合作經營企業法》，1988年4月13日實施。

　　(3)《中華人民共和國中外合資經營企業法(修正本)》，1990年4月4日。

　　(4)《股份有限公司規范意見》，1992年5月15日。

　　(5)《中華人民共和國公司法》，1994年7月1日生效。

　　(6)《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》，1994年8月4日。

　　(7)《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》，1995年1月10日，對外貿易經濟合作部發布。

　　此規定闡明，"外國的公司、企業和其它經濟組織和個人，按照平等互利的原則，可與中國的公司、企業和其它經濟組織在中國境內，共同舉辦外商投資股份有限公司。

　　已設立中外合資經營企業、中外合作企業、外資企業(以下簡稱外商投資企業)，如申請轉變為公司的，應有最近連續三年的贏利記錄。由原外商投資企業的投資者作為公司的發起人(或與其它發起人)簽定設立公司的協議、章程，報原外商投資企業所在地的審批機關初審同意后報對外貿易經濟合作部審批。"

　　(8)《指導外商投資方向暫行規定》和《外商投資產業指導目錄》，1995年6月20日。

　　(9)《關于外商投資企業登記管理適用公司登記管理法規有關問題的執行意見》，1995年7月18日，國家工商行政管理局。

　　(10)《關于外商投資企業成為公司股東或發起人登記管理的若干規定》，1995年10月10日，國家工商行政管理局。

　　(11)《國務院關于股份有限公司境內上市外資股的規定》，1995年12月25日。

　　(12)《中國華人民共和國證券法》，1998年12月29日。

　　(二)我國證券市場已較為規范

　　我國證券市場雖然帶有鮮明的中國特色，但基本上是按照國際慣例組建和運作的。作為證券市場的主體上市公司，從資產評估、章程制定、招股方式、上市運作、內部管理、股票發行和交易等方面都借鑒了國際上成功的經驗。在市場監管方面，主導思想是堅持公平、公開、公正的原則，保障券商、投資者和上市公司的合法權益，反對不正當競爭。市場實行無紙交易，電腦撮合，通信設備先進，信息準確。綜合以上情況可見，我國證券市場比較規范，發行A股的體制障礙較少，外商投資企業愿意考慮上市。

　　(三)我國已經有外商投資企業發行B股的經驗

　　臺商在大陸的獨資公司廈門燦坤實業股份有限公司已經成功發行境內上市外資股1.48億股。

　　盡管外資企業閩燦坤發行的是境內上市外資股，但這種成功經驗對于外商投資企業發行A股仍有借鑒意義。

　　(四)目前部分外商投資企業已具備發行A股的良好基礎

　　自改革開放以來，在華的外商投資企業無論數量、規模、還是業績都有顯著的增長。在一些我國鼓勵外商投資的產業里，部分外商投資企業已經成為其中的骨干，有的甚至已經起到提升我國整個相關產業水平的作用。部分外商投資企業不僅直接應用最先進的技術設備于國內，而且在國內設立了龐大的技術研究開發基地。其生產的產品出口比例很高，為我國帶來較多的外匯收入，已經帶動當地經濟發展，直接間接創造眾多就業機會。顯然，這類外商投資企業已經具備發行A股的良好基礎，估計也會對發行A股有較高熱情。

　　外資企業中較成功的例子之一是是摩托羅拉(中國)電子有限公司。它在天津的生產基地年產值已經達到28億美元，占天津市年產值的10%；直接解決了天津近萬人的就業；其出口額占天津市出口總額的20%，上繳的利稅占天津市利稅總額的10%；摩托羅拉將我國900多家企業變成自己的直接或間接供貨商，截止1998年，它在我國國內采購的金額達5.03億美元，僅當年就定購了1.79億美元，這又是約15萬個就業機會，同時也使摩托羅拉的產品國產化率平均達到58.5%，其中尋呼機國產化率為68%，手機國產化率平均為55%；摩托羅拉幫助了本土人才的快速培養，在天津，中國籍經理已近半數，整個中國公司已經達到79%；摩托羅拉承諾在中國、在天津應用其最先進的技術，這對提升我國電子產業是一種機遇。顯然，摩托羅拉的天津生產基地已具備發行A股的良好基礎。

　　(五)現階段我國的經濟環境適合外商投資企業發行A股

　　我國經濟發展除了需要有效使用我國本身資源和國內資金外，積極吸引外資是我國的一項重要舉措。據外經貿部公布的數據顯示，我國未來十年約有400億美元的資金缺口。從我國今年宏觀經濟運行來看，要達到預定的經濟增長目標，必須進一步擴大消費需求和投資需求。我國現階段的經濟環境需要也適合外商投資企業發行A股。作為吸引外資的一種手段，讓外商投資企業發行A股在起到擴大吸引外資規模作用的同時，同時也能達到擴大投資需求的目的。

　　(六)目前外商投資企業發行A股時機較好

　　自去年以來我國采取了一系列宏觀調控政策，同時周邊國家經濟已經開始改善，我國經濟增長已經回升。加上我國社會政治穩定，這就使外商投資企業發行A股有了一個較好的宏觀條件。自去年五月下旬以來，我國采取了一系列激勵股市的措施，如再次大幅度降低銀行利息并開征利息稅，居民參與證券投資的熱情高漲，獲準券商增資擴股，解決券商融資途徑，下調B股印花稅，允許國企或上市公司參與配售總股本在四億元以上公司發行的新股等，這些利好政策的出臺，為符合條件的外商投資企業申請上市A股創造了良好的政策環境�，F階段我國股市的慢牛格局更為外商投資企業發行A股構造了適宜的市場環境。

　　外商投資企業發行A股的條件

　　外商投資企業發行A股是我國管理政策上的一項重要設計，對我國證券市場也是新的實踐。選擇合適的外商投資企業是能否達到政策設計目標的關鍵。由于選擇外商投資企業發行上市是一個政策性很強的工作，具體操作時應綜合考慮各方面情況。結合我國現階段的實際情況和我們的政策目標，可以先在符合條件的外商獨資企業進行試點，然后再推廣。試點初期宜側重從以下幾個方面考慮選擇外商獨資企業發行A股。

　　1、國家產業政策方面。

　　從我國國民經濟發展的戰略布局出發，宜選擇屬國家鼓勵類外商投資項目的外資企業進行發行A股的試點。現階段我國鼓勵外商投資的項目有：屬于農業新技術、農業綜合開發和能源、交通、重要原材料工業建設的；屬于高新技術、先進技術，能夠改進產品性能、節約能源和原材料、提高企業技術經濟效益或者生產適應市場需求而國內生產能力不足的新設備、新材料的；屬于適應國際市場需求，能夠提高產品檔次，開拓新市場，擴大產品外銷，增加出口的；屬于綜合利用資源和再生資源以及防治環境污染的新技術、新設備的；屬于能夠發揮中西部地區的人力和資源優勢，并符合國家產業政策的；屬于國家法律、行政法規規定鼓勵的其他項目。此外，為配合我國的西部大開發戰略，國家規定對外商投資于《中西部地區外商投資優勢產業目錄》中的項目也可享受鼓勵類項目政策。

　　在鼓勵外商投資的項目里還應盡量選擇國際知名的大公司所設的外資企業。該類外資企業發行A股就可以起到示范效應，能夠鼓勵更多的外資投資于我國急待發展的產業，這對于我國整體經濟格局的提升有幫助。

　　2、盈利性方面

　　盈利性方面的考慮主要是為了使發行的股票能夠得到投資者的歡迎。根據對外貿易經濟合作部發布的《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》，"已設立中外合資經營企業、中外合作企業、外資企業(以下簡稱外商投資企業)，如申請轉變為公司(指外商投資股份有限公司，下同)的，應有最近連續三年的盈利記錄。由原外商投資企業的投資者作為公司的發起人(或與其它發起人)簽定設立公司的協議、章程，報原外商投資企業所在地的審批機關初審同意后報對外貿易經濟合作部審批。"

　　在選擇外資企業發行A股時，宜按照"最近連續三年盈利"標準選擇業績優良，有較好發展前景的外資企業。在同等條件下，還應選擇產品出口比例高，創匯能力強的外資企業。

　　要求發行A股以解決其人民幣配套資金不足的鼓勵類外資企業大體上可以分為兩類：一是純粹項目融資類外資企業，比如發電站等能源、交通項目，特點是前期投資金額大，投資回收期長。需要國內融資彌補其投資不足，但因無盈利記錄，沒有足夠的資產抵押，難以從銀行取得商業貸款。按照盈利性要求，此類外資企業不符合發行A股的條件。若此類外資企業的投資者在國內有其他盈利項目，且符合發行A股條件，應可以以其他盈利項目作為股份公司的基礎發行A股融得資金，再投資于該項目。二是制造類外資企業，符合條件的該類企業應是我國選擇的重點。一方面，我國鼓勵類外商投資項目大部分屬于制造類項目；另一方面，制造類外資企業易符合盈利性條件。但是此類外資企業之所以在中國投資設廠，看重的是我國的產品市場，而非資本市場。同時，此類外資企業的外國投資者大多數已經在本國上市，有了籌措資金的渠道。我國A股市場對此類外資企業的吸引力會較為有限。所以，我國雖關心此類外資企業的上市，但操作上可行的是第一類第二種情況的外資企業。

　　3、發起人和外國股東持股結構方面

　　關于外資企業發行A股時，對發起人和外國股東持股比例和轉讓股份的要求可以參照我國《公司法》和一些行政法規的規定執行。

　　按照《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》，外資企業申請改制為外商投資股份有限公司，原外資企業的投資者將成為股份公司的發起人(包括但不限于原外資企業投資者)。外國股東(外國的公司、企業和其他經濟組織或個人)購買并持有的股份須占股份公司的注冊資本25%以上。我國《公司法》規定：采用募集方式設立股份公司，發起人認購的股份不得少于公司股份總數的35%；發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓。

　　外資股東作為發起人持有的股份在上市后是否可以流通是外資企業能否成功發行A股的一個關鍵方面。我國A股市場的上市公司股份一般劃分為國有股、法人股和社會流通股，其中國有股、法人股不可以上市流通，這種股權結構設計是在我國特有的歷史和制度的條件下產生的。根據實際情況，可以考慮允許外國股東作為發起人持有的股份于三年后在市場上流通。

　　4、發行量和發行比例方面

　　外資企業向社會公眾發行A股的額度及其占總股本的比例應控制在合適的范圍。這是基于以下考慮：首先，我國政策設計的目的是為外資企業解決其配套人民幣資金不足的問題，同時保持外資投入的主體地位。向社會公眾募集的資金只能給外資充當配角，為外資企業的發展起到輔助性促進作用。其次，我國存在生產建設資金不足的長期性難題，為國有企業和民族產業發展服務在今后較長時期里仍然是我國證券市場的主要任務，這就決定了我國證券市場對外資企業金融支持的力度和深度是有限的。

　　5、募集人民幣資金的投向方面。

　　外資企業如何使用發行A股募集的資金是關系到新政策能否達到目標的關鍵。我們認為，在這方面應掌握的原則是，募集人民幣資金的投向必須符合國家關于中外合資企業的有關政策，能夠促進產業結構調整和技術進步。具體來講，外資企業可將發行A股募集的資金應用于營運資本；采購國內原料、設備等；在國內設立研究開發中心；在國內擴大再生產，投資新項目；在允許外商直接投資的行業兼并收購國內中小企業等等。

　　在政策的實施中要防止外資企業利用發行A股籌集的資金替代應由外商投入的資本。發行A股后，外資企業成為合資公司，有可能利用我國對合資企業的優惠政策，將人民幣換取外匯購買進口設備，而這些設備本該由外方的外匯投資來承擔。或者外方在購買進口產品時采用價格轉移手段，套取外匯，抽回投資。這些方面均需我國在允許外資企業發行A股的同時，加強對它們的監督管理。

　　對外資企業發行A股初步摸底的情況

　　我們就發行A股問題對外資企業作了初步摸底調查。雖然調查范圍較小，但調查結果顯示了一些值得關注的情況。

　　1、多數外資企業對發行A股較為慎重。尤其是跨國公司要在全球范圍內考慮其資本運作，對在華的獨資公司發行A股興趣不是很高。

　　2、有的外資公司表現出了樂觀態度。有的外資企業表示發行A股的主要目的是為了給中國員工發股票期權進行激勵。

　　3、有些外資企業表現出了一些顧慮。如公司發行A股后，必須進行信息披露，公司的利潤也將按比例分成，管理上也要跟中方股東合作，這些因素使部分外資企業產生顧慮。

　　4、部分合資企業對發行A股表現了濃厚的興趣。

　　由于我們的調查只是初步摸底，建議有關主管在時間允許的情況下，就我國外資企業上市作一次較為深入全面的摸底，從中選擇比較理想的外資企業進行發行A股的試點。

　　關于外資企業發行B股

　　外資企業發行B股在政策上沒有任何障礙。我國已有外商投資企業發行B股的先例。允許外商投資企業發行B股具有與發行A股類似的優點，比如可以為我國目前不夠活躍的B股市場提供新的和更好的投資對象，擴大我國B股市場容量等等。但更重要的意義在于：在我國資本項目還未開放的情況下，為外商投資企業提供了一種退出機制(具體方式還取決于管理層對B股的股權結構及流通性的要求)。外資企業可以通過B股市場的股權轉讓而變現其投資，還可以通過B股市場的融資功能加速其發展，同時進一步分散原投資方的風險。顯然，允許外資企業發行B股對于我國吸引外資是非常有幫助的。

　　發行A、B股對外資企業都是一種分散風險和融資的手段。但相對于發行A股，外資企業發行B股還能為外國投資方提供一條可能的退出通道。雖然我國B股市場交易不夠活躍，市場容量較小，在這種情況下，外資企業不可能大規模上市，但發行B股對外資企業仍然具有一定吸引力。(西南證券王珠林張道奎）

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