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　　中國社會科學院金融研究中心副主任王國剛研究員　　

　　國家信息中心經濟預測部副主任徐宏源高級經濟師　　　　

　　中央財經大學證券期貨研究所所長、金融系教授賀強

　　王樂：開設創業板提速的消息漸明。由于一些投資者擔心，創業板將對主板形成較強的資金爭奪關系，主板市場近期也出現一些起伏。我們今天請來了三位對證券市場有長期關注及較深入研究的嘉賓，就有關創業板開設的幾個市場熱點問題進行交流與研討，歡迎大家把疑慮與想法提出來。

　　名稱：“創業板"名至實歸？

　　網友(青青)：究竟二板、創業板與高科技板這些名稱有什么實質性的差別？

　　王國剛：開始時叫高科技板，后來叫第二交易系統，也叫二板，但這種叫法是俗稱，不規范。我認為創業板叫法最好，能很好地反映中小型創業企業的特征。創業板中不但包括了中小型高新技術企業，而且包括了非高新技術的中小型創業期企業。

　　賀強：二板跟創業板，我認為沒有什么特別的區別，反而是跟高科技板有些區別。高科技板只是針對高科技企業發行上市的市場，而二板或創業板市場除了允許中小型高科技企業上市之外，也允許中小型高成長性的企業發行上市，二板主要是與主板市場相對應的稱呼，叫創業板似乎就顯得相對獨立些。

　　時間：創業板最快在何時推出？

　　網友(小心)：創業板確切的推出時間是何時？我想在此之前一個月，股市將會大跌？

　　賀強：最早的說法是年底推出，在理解上可能是陽歷年底，也可能是陰歷年底。但是最近股市下跌的同時，有一種說法是11月份推出。總之是要進一步加快創業板進程。

　　在創業板開設前一個月，股市是否大跌，一方面要看創業板正式推出距現在的時間還有多少，一方面要看屆時主板運行的市場狀況，此外還要看整個證券市場的資金狀況。還有一個方面是創業板推出時上市企業的容量。

　　我估計不會大跌，下跌過程中也可能會有反彈。

　　徐宏源：目前創業板市場的推出，只是一個時間的問題。但能否一定在年底前開始，現在還很難下結論，除了還需要交易上的軟硬件環境以外，更重要的還要有相應的交易規則與法律制度，以及風險控制機制。

　　王國剛：今年底開，時間上肯定來不急。從實際運作看，一般一個企業上市都要有3-4個月的準備期。　　地點：創業板所在地是否還有爭論？

　　網友(林)：學術界仍對創業板市場的所在地有爭論，專家什么意見？

　　賀強：關于創業板市場所在地問題，確實有不同的意見。設在上海、深圳和北京都有人提出來。目前管理層對此問題態度比較明確，創業板市場已經決定設在深圳，問題的關鍵在于深圳的主板市場怎么辦？有一些不同說法。創業板市場設在深圳，我認為比較恰當，因為深圳沒有老國企的包袱，深圳的企業大多是一些具有成長性的新型企業，其中也包含著大量的高科技企業，深圳市政府也非常重視高科技的問題，深圳市整個的投資環境較好，深圳又緊臨香港，是一個引進外資引進技術的特區。深交所已經運行了十年，具有豐富的證券市場的管理經驗。將創業板市場設在這種氛圍下比較恰當。

　　網友(HK)：創業板在深圳啟動，對香港的創業板來說是不是一個大的競爭對手？

　　徐宏源：有一定影響，但是，不會對香港的市場構成大的威脅。

　　容量：創業板多大規模合適？

　　網友(阿飛)：主板市場有1000多家上市企業，創業板比較合適的規模大概是多大？

　　賀強：創業板的規模怎么看，本身就值得研究。這個規模是指上市公司家數，還是指市價總值，還是指總股數？首先不能簡單按家數來評判，因為主板最低要求資本金五千萬以上，而創業板只要求二三千萬就可以了。僅僅比較家數是不能體現規模的。另外，創業板規模到底多大才合適，不能僅看主板有多少家上市公司。我認為，創業板規模大小，主要取決于企業發展和經濟發展的需要，該大就大，該小就小。

　　王國剛：主板市場達到1000家的規模，大約用了8、9年時間。創業板的規模也將根據時間而定。另外還取決于公司的規模，如果各家公司的規模不是很大，一年內達到百家還是可以的。

　　網友(意圖)：當年美國納斯達克開設時是否引起主板大跌？

　　徐宏源：沒有。當時納斯達克的起步階段規模很小，不足以對主板形成大的沖擊。納斯達克是經過20多年的發展，才有今天的規模。所以中國創業板在規模上，也不能急于求成。

　　定位：創業板相對獨立、與主板相互區別？

　　網友(GG)：主板市場與創業板市場究竟有怎樣實質性差別？

　　徐宏源：相對于主板市場而言，創業板主要是為風險投資提供一種退出機制，以鼓勵風險投資與創新。如果沒有這樣一套機制，也就沒有美國今天的硅谷。所以從發展高科技企業尤其是發展應用型高科技企業的角度看，由于存在著較大的市場不確定性，傳統的投資銀行與商業銀行都不愿意為這些企業提供投資。這樣風險投資就應運而生，但是風險投資必須具備高風險高收益的特征，也就是說它起到的是一個孵化器的作用。當一家企業具備在創業板上市的條件后，風險投資會逐步淡出，尋找新的投資領域與企業。所以創業板市場對提高我國的產業競爭能力，促進高科技與傳統產業的結合，應該說，會發揮較大的作用。因此，創業板上市的企業必須具備較高的科技含量，盡管有關管理部門明確，創業板企業不一定要具備雙高認證，但是可以肯定，具備雙高認證的企業將享有在創業板市場上市的優先條件。同時，由于它是為風險投資找出一種退出機制，所以這種企業一定是新興企業，投資者看中的是其未來的市場前景，而對其已有的業績不會有過高的要求。

　　網友(MYMY)：創業板上市公司符合主板要求后是不是要移到主板去掛牌？

　　王國剛：創業板在與主板定位關系的設計上，應該是相互獨立、相互區別，有不同規則的市場，但它們沒有高低之分。從促進我國多層次資本市場盡快建立和完善角度看，我個人傾向，鼓勵創業板企業向主板走，可能會降低主板的風險，讓主板更為規范，這對整個中國股市系統的完善與健全是有意義的。創業板定位于具有產業化前景而尚未產業化的中小型成長企業。不過，有人認為這種設想應該由企業自己去選擇。國外證券市場上，創業板企業上不上主板，也有不同的做法。如果企業愿意長期在創業板市場，也可以留在創業板。這是可以進一步研究的問題。

　　網民(白相相)：如何防止主板公司二板化？依我看，我國目前有的主板公司還不如海外二板正規。

　　徐宏源：主板與創業板的區別，不是從表面上看形式上的差別，而應從本質上來區分。創業板市場主要目的是為風險投資尋找退出機制，鼓勵創新。所以它對過去的業績要求不是很嚴，而看重它的未來。　　資金分流：創業板與主板爭奪資金？

　　網友(道聽)：創業板開設后，會不會對主板形成較大的沖擊，因為畢竟主板的成長性不如創業板。

　　王國剛：沒法具體進行量化，從資金分流角度，沖擊總歸會有，因為別說是創業板，即便是A股新發行或新上市也都會造成資金分流，創業板總歸有新股要上，就需要新資金的投入。所以說，分流是必然的，主板市場成交量在一段時間里會下降。但是，分流是暫時的。隨著股市的發展，就不斷會有新資金進來，從發展的角度看，兩個市場的資金總量是會增長，肯定不會僅限于現有的資金總量規模。有潛力增長的資金主要在：居民資金，機構資金，開放式基金，保險、養老金來源等等。未來5年內的資金量增長會很快。

　　賀強：創業板開設之后，肯定會對主板市場形成一定的影響。最主要的影響是資金方面，有可能在整個股市資金不足的情況下引起一定的資金分流，當然這也要看具體的市場狀態，但是需要說明的是，不能簡單地歸結為主板的成長性不如創業板，無論這種成長性是指市場還是企業，都有待于時間檢驗。

　　網友(教訓)：還記得國債期貨嗎？當時只要國債期貨漲，股市就不漲，現在會不會出現，只要創業板漲，主板就跌？

　　王國剛：資金流動的影響，會使創業板與主板形成怎樣的新的互動關系，很難說。一是資金流動會影響兩個市場，二是市場業績或利好消息也會導致資金面變化，三是大環境下一致情況下也可能出現同時漲跌，或者某段時間某市一直上漲，另一市場也上漲，各種可能性都存在。美國納斯達克和紐約道瓊斯之間也不只是一種關系。

　　網友(金子)：請問專家，中國目前資本市場的資金供給量估計是多大，將來在主板和創業板將會如何分配？

　　徐宏源：目前中國A股市場流通市值在12000億左右，當然這并不是說，目前資本市場上現金存量就這么多。創業板市場設立后，肯定會存在一個資金分流的問題。所以在試點階段，創業板市場規模不宜太大。否則將對主板市場形成較大沖擊。

　　網友(大珠光寶氣)：中國百姓的錢并不多，幾萬億存款肯定在少數人手中，這在國外亦然。把眼光盯緊百姓瘦錢袋，什么國股減持、主板二板，一味要錢，難！錢就這么點，要么炒主板，要么炒二板，看著辦吧。余錢留著養家糊口用！

　　徐宏源：中國的情況比較特殊，到目前為止，二級市場的投資者仍以中小散戶為主，而在國外，尤其是比較成熟的證券市場里，機構投資者應該占絕對主導。最近中國證監會領導人提出要以超常規的方式發展機構投資者，這可能是解決資金不足的一條有效途徑。

　　網友(大山)：最近股市大跌，聽說是大量資金備戰創業板，從股市抽資的原因，是這樣嗎？

　　徐宏源：不完全是這樣，但有這方面的因素。根本原因是上市公司的中期業績相差太遠，導致動態市盈率大幅度上升，泡沫成份日趨加重。

　　網友(一言)：創業板風險那么大，社保基金估計不會全面涉足，保險基金也會小心，那么哪部分投資者會成為創業板投資主力軍？

　　徐宏源：社會游資，譬如以前炒作期貨的資金。另外，民營企業的部分富裕資金。當然證券公司和三類企業的資金也會適量參與。

　　市場活躍度：創業板流通性會否不足？

　　網友(玉潔MM)：香港創業板交投不夠活躍，國內創業板會不會面臨同樣的處境？

　　賀強：香港創業板開出后，出現了高開低走的局面，在一個時期里表現不夠活躍。不夠活躍最主要是指流通量的降低，這一問題是創業板市場中容易產生的一個通病。

　　目前世界各國紛紛在開通二板市場或創業板塊，一般人只見到了美國納斯達克的輝煌，卻沒有見到還有很多國家的二板市場實際上是失敗了。例如，美國證券交易所推出的中小企業市場、以及英國和歐洲許多國家的二板市場都失敗了。失敗的主要原因就在于流通量過低。納斯達克成功的一個重要原因就在于，維持了較大的流通量，保持了市場的活躍。而這又應當歸功于納斯達克的做市商制。香港的創業板就沒有做市商制度。我國的創業板推出，在流通量問題上有可能產生兩個極端，一個極端是剛推出時高開高走，呈現出較大的流通量。另一個極端是一旦莊家在高位出貨，股價一路下滑，就有可能呈現成交量嚴重萎縮的現象。如何防止這兩個極端的產生，是亟需研究的。

　　另外，應當看到，二板市場的公司盤子較小，主力機構進去后難以出貨，因此，沒有題材沒有成長性的企業難以受到主力機構的青睞。這也是流通量減少的一個重要原因。

　　王國剛：我相信國內創業板不會存在市場不活的情況。主要是上市公司質量會有比較大的差別，中國境內這20年來中小企業數量非常多，相當一部分中小企業做得也相當好，有足夠的企業供挑選上市。二是國內這些公司在未來業績上，由于國內市場很大，相當一些中小企業機制靈活，在國際上有競爭力，成長性會比較好。三是境內目前無論是居民還是機構，有大量的資金缺乏投資工具，有了這個新的投資工具，這些資金將會積極地參與，資金來源是充裕的。四是這個市場本身要做得規范，這樣大家的市場信心就比較足，投資就會比較積極。六是香港和其他地區創業板開設的一些經驗和教訓，國內創業板開設時將予以充分借鑒，可以避免一些失誤。

　　規則：門檻降低是否意味著上市容易？

　　網友(KKK)：請各位專家提醒決策層：降低上市門檻，并不意味著放松上市的要求。降低上市要求的結果是，上市公司不能使投資人得到穩定持續的回報，投資人很快就失去對市場的興趣，交易量迅速地下降，結果就失去了投資者的支持。

　　王國剛：在創業板設立中，應特別強調創業板雖然在某些條件上與主板比可能降低，門檻可能低，但有兩個問題要特別注意：

　　一個絕對不能放松創業板的規則，而要在總體規則上比主板更嚴得多。如保薦人制度，獨立董事制度等，一定要落實。并且，保薦人不但要落實到中介券商，而且要落實到券商具體負責項目的人，落實到人很關鍵，只有這樣才會不流于形式。獨立董事絕不能是顧問董事，不應當成為招牌，而要是代表中小投資者利益，要真正維護中小投資者利益，公司重大的投資活動必須要由獨立董事簽字。這些規則應該比主板更嚴。第二，應該強調跟國際慣例接軌，遵循國際基本規則，而不能隨便強調特殊性，特例往往最容易出問題。如股權的流通性應該設成全流通的，不能再搞所有制歧視。

　　創業板一定要強調四條：一不是救濟會，不能拿股東的錢來做脫貧解困的事情，二不是福利會，不該出現內部職工股等，三不能是尋租會，不能設關卡，讓企業去各部門去公關，搞指標。四不能是腐敗會，不能給腐敗留下任何可乘之機。

　　賀強：這位朋友提到了一個非常重要的問題，創業板降低上市門檻并不等于放松上市的要求。目前許多人在這一問題上有許多的錯誤理解，甚至有一些人想把難以經營的企業，借創業板降低門檻的機會，將企業經過包裝在創業板上市，高價套現。這是一種非常錯誤的想法，實際上準備在二板市場上市的企業要經過嚴格的認定，例如香港創業板市場企業上市的門檻比主板市場要低，但是認定時比主板上市的要求還要高，如在信息披露方面的要求等等。我國創業板市場如果不注意這方面的問題，就有可能產生一定的道德風險和過度投機的現象。

　　網友(KKK)：賀所長，我非常希望國內創業板能像美國納期達克一樣繁榮昌盛，甚至超過主板，但是國外好的東西到了國內往往不一定好。面對創業板，我最擔心的是實施過程中的道德風險，這是許多問題變質的根本，不知您怎么看這個問題？

　　賀強：首先美國的納斯達克市場并不是象咱們國內一般人所理解的這種創業板市場，納斯達克市場具體分為兩個不同的市場，一是大型的公司上市的市場，另一個是中小企業板塊市場。美國納斯達克市場之所以"繁榮昌盛"，我認為一方面得益于該市場一系列運作機制，另一方面是因為該市場適應了企業發展和經濟發展需要。納斯達克市場主要實行的是做市商制，每支股票同時由做市商報出買價和賣價，與投資者成交，而不是象我們主板市場實行的那種由買賣雙方競價交易的制度。做市商制有利于股市保持較大的流通量，促進股市的活躍，同時也有利于保持股市的穩定發展。但是做市商制又是與信用交易制度等等一系列美國股市內在的制度結合起來，而目前我國的股市與美國股市的制度還存在較大的差別，這一點是應當引起注意的，也是值得深入研究的。此外，美國的中小企業特別是中小型高科技企業為了尋求發展，必然需要強烈獲得大量的資金支持。創業板市場正是在這種條件下創立的，適應了風險投資的需要。在我國建立創業板市場非常必要，但是如果沒有相應的交易制度和內在機制制約的話確實容易產生一定的問題。

　　風險控制：創業板的風險有多大？

　　網友(張大民)：專家認為監管部門大概用哪些措施控制創業板市場的高投資風險？

　　徐宏源：明確的退出機制和保薦人制度，以及嚴格的游戲規則。但是風險不可能完全控制。控制投資風險要靠參與者各方的共同努力。

　　網友(TOM)：徐先生，如果風險投資投錯了項目，卻跑到創業板市場上來退出，那叫買了股票的投資者咋辦？

　　徐宏源：只能認賠。大家一定要認識到其中的風險，譬如最近五年來納斯達克市場摘牌的高科技公司多達1000多家，而新上市的公司才700多家。也就是說，摘的比上的還多。如果投資者選中了那些業績不佳的上市公司，只能認賠。所以這是主板市場與創業板市場的區別所在，這才叫“風險投資"

　　網友(FFF)：請各位專家提醒欲上創業板的企業：國內的企業上市，往往把目光盯在籌資上，但創業板不同，它的股份全流通，企業上市后極有可能被收購，這對習慣于主板制度的企業，可能還沒有意識到這個問題的嚴重性！

　　賀強：這位朋友提醒得非常對，我在幾次會議上均比較超前地提到了二板市場的并購問題。一些企業家想方設法開發出了比較好的項目，又千方百計地到創業板市場上市，但是他們可能沒有想到在創業板市場上市之后，很可能被資金雄厚的機構吃掉。因此應該盡快建立有關創業板市場并購的法規，同時企業在上市前就應當考慮好反并購的措施。

　　徐宏源：這位朋友的觀點總體上是對的，但一定要注意，創業板的老板，一般也就是持有股份最多者，美國市場對這類人拋售的比例有一定的限制，也就是說，不是一上市就可以全流通的。如果看好自己的企業前景的話，他不一定全部拋售。當然對于那些完全沖著圈錢來的，就又另當別論了。　　前景展望：對創業板信心如何？

　　網友(KKK)：不知各位對國內創業板的前景怎么看？

　　賀強：關于國內創業板的前景問題，我在很早以前就提出，應當對國內創業板市場進行超前研究、深入研究，如對創業板市場建立后如何發展，企業上市后應盡什么義務等問題。我個人認為國內創業板的建立是非常必要的，但是畢竟準備不是十分充分，條件不是十分成熟，對二板的監管我們也缺乏現成經驗。因此推出創業板后有可能產生一系列問題，甚至比較嚴重的問題。但也并不能因此就否定創業板市場。我們只能在創業板市場的發展過程中不斷解決問題，不斷加以完善。我相信如果從長期看創業板市場的前景還是較好的。

　　徐宏源：我個人是贊成設立創業板市場的，但是一定要盡量避免上市公司只圈錢不改制的現象，同時，在起步之初，管理部門要嚴把上市公司質量，盡管是創業板市場，投資者也完全有理由要求公司的良好收益預期。納斯達克的興旺正是公司高成長的結果，而不是相反。日本、歐盟與香港、新西蘭等地二板市場的衰弱也是公司內在質量太差的結果。所以在創業板市場開市之初，一定要優中選優，不宜過多過濫。如果盲目求大求快，有可能給中國證券市場的發展帶來一場災難。

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