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　　規范公司治理結構

　　保證好公司進入市場只是一個開端。進入市場后，公司必須以所有者即股東的利益為中心，對市場負責任。因此，規范公司治理結構對資本市場的發展非常重要。

　　規范的公司治理意味著公司所有者即股東可以隨時動用有效的手段要求他們所擁有的公司提供合理的投資回報。這就要求管理層和董事會在制定任何經營決策時，都必須在平衡風險和回報的條件下從公司的最大利益出發。要求董事和管理人員必須將公司利益置於他們個人利益之上。為保證股東監測自己的投資，必須定期向其提供關於公司現狀和未來的完整公正的信息。股東為了監督管理層也應該用知識武裝他們自己。在大股東可以影響董事人選的公司里，大股東必須注意不要將他們的自身利益凌駕於公司利益之上。

　　這些原則實際上在《公司法》第6條中已有規定。但是，對上市公司治理的調查表明理論和實踐是兩碼事。一般人都相信企業法人代表(即董事長)的權力，但這是對法律的一種誤解。法人代表，正如其名稱所顯示的，是代表公司處理公司對外事務時的。而法人代表的決策權則是董事會賦予他的。在任何公司都應該有一個授權機制，并應引入外部(非執行)董事制度，這樣當某些董事出現利益沖突時，其他人可以從獨立的角度為公司決策。我們還需要為上市和非上市公司制訂《公司治理守則》。這是一個必須做而且將要做的結構改革。但這才只是開始。下一步還應該做三件事：完善收購合并制度，使上市公司類別股份合理化，完善《公司法》。

　　完善收購合并制度

　　在一個足夠透明的市場里經營不善的公司會成為收購兼并的目標。同時，經營良好的公司為尋求業務發展也在尋找收購兼并目標。1993年《股票發行與交易管理暫行條例》有一部分對收購進行了規定。這一部分以香港《收購合并守則》為藍本，要求任何以獲得公司控制權為目的的收購人，必須以收購前6個月的平均價格向公司全體股東發出收購要約。因為以獲得控制權為目的的收購肯定會涉及公司的國有股大股東，而且肯定需要新的大股東注入資金，到目前為止，中國證監會都豁免了這些收購人的要約義務。

　　《證券法》(於1999年7月1日起實施)允許通過交易所交易獲得一個上市公司30%以上股份時可以采取部分要約的方式，從而降低了并購成本。新規定主要強調了新進入大股東的信息披露，所以更接近於美國的管理辦法而非香港的《收購合并守則》。對透明度的這種要求實際上有助於市場更加了解上市公司及其控股股東。

　　一部收購守則對我國是非常重要的，明確市場在促進上市公司提高質量方面所能起到的關鍵作用以后，才能促進收購兼并活動。《證券法》還需要有實施細則支持，這一細則剛剛起草完畢，正處於向業界諮詢階段。

　　除了制訂收購守則，還需要將現存於我國上市公司的多種股份類型合理化。不經過這樣的合理化過程，就很難提高股票的流動性，也很難吸引機構投資者介入。

　　類別股份的合理化

　　總市值是每股收盤價與公司發行股份總數的乘積，大約相當於上市公司總值的三分之一。未上市股份是不能在市場上流通的。這些未上市股份包括國有股、國有法人股、法人股、轉配股及內部職工股。盡管這些股份不能在證券交易所交易，還是存在一個灰色市場，在這個市場上可以進行協議收購。當然協議收購價格比流通股的市場交易價格為低。所以，如果能找到一家公司的控股股東愿意出售他所擁有的非流通股，控股權的獲得成本很可能比通過市場收購要低得多。

　　一個上市公司股份中有一大部分是非流通性的，這意味著本應享受同等權利和義務的股份因為只能在不同的市場交易而有不同的價格。同時，這種價格差異對管理者、對投資者都有扭曲的影響。管理者并不關心公司是否被收購，因為大股東只有在公司遇到困難時才愿意賣掉他們的股份逃命。因為流通盤太小，投資者要為稀缺的股票支付額外的費用。市場上多支股票同時達到漲跌停板并不罕見，有時一半以上的股票同時漲停。在最近幾個月里，有個別股份單日內波幅甚至達到20%：先漲10%再跌10%。這樣大的波動性使市場充滿了投機，因為它吸引的是短線交易而非對長期基本面的判斷。結果，羊群效應成了市場的常態。反過來又進一步加大了市場的波動性，從而形成了一個難以打破的惡性循環。為了打破這個循環必須做三件事：(1)擴大整個市場的流通規模。(2)鼓勵根據基本面投資。(3)創造風險轉移工具。

　　很多人認為增加市場流通股數量會引起股票貶值從而會使投資者蒙受損失。我不同意這種看法。目前市場的需求是由於股價上漲而引發的“財富效應”。投資者希望“財富效應”繼續下去是很自然的，因此他們希望監管當局把這種上漲趨勢維持下去。監管機構因而再次面臨騎虎難下的兩難局面。一方面得滿足公眾的要求，另一方面必須懂得，市場的長遠發展是建立在具有強大發展潛力的上市公司的基礎上的。如果沒有這個基礎，市場可以通過控制供求關系維持一段上升趨勢，但是肯定難以長久。長久的解決辦法是創造一個供給與需求可以隨基本要素的變化而變化的有機環境。為了創造這樣一個環境，必須制訂一個逐步解決類別股份問題的方案，制訂此方案的原則是讓上市公司有機會在資本市場發揮其全部潛力。要設計這個方案必須先回答以下幾個基本問題。

　　第一個問題是每個上市公司的大股東為什麼要放棄其所持有的股份。因為幾乎所有上市公司都是由國有大股東控制，意欲長線投資這些公司的公眾當然會問，大股東在未來投資或改善管理結構方面能對公司做什麼的貢獻。近期有兩家公司國有股股東減持股份，因為減持的方式和出售定價過高而遇到了強烈的批評。我認為其中最大的錯誤就在於大股東和管理層方面都未對減持原因、減持后大股東的作用以及企業未來發展方向予以說明。如果對於上述信息在一份招股說明書中加以說明，就會有一個定價的基礎，同時投資者才有了判斷的依據。事實上，上市公司大股東出售股份與一家公司增發新股沒有本質區別，在每一種情況下，都應該問問這樣做對公司的影響是什麼，同時，應該披露的信息是什麼。這樣市場就不會有向公眾狂拋股份的現象。在每種情況下，公司內部都應該首先進行仔細推敲，并在公開發售之前選擇一家承銷商，幫助公司及大股東對出售股份可能會對公司造成的影響進行通盤考慮。既然此種發售是向公眾發行，下一步還應該發表經監管機構通過的招股說明書。

　　第二個問題是在要約收購另一家上市公司股份時，能否以國有股進行換股？通過換股，國有股實際上就變成可流通了。可以制訂一套規則，允許在收購和合并的情況下這樣做。這樣同樣不會導致市場大規模拋售。

　　第三個問題是其他類別的未流通股份是否應該上市流通，怎樣流通？這取決於產生每一類股份的歷史淵源。對於非大股東所持有的法人股，向公眾轉讓這些股份仍需公布招股說明書；對於內部職工股，原則上應該允許在鎖定期滿后上市流通；對於轉配股，似乎以前曾經許諾過將來可以上市交易。這些股份都可以本著先買先賣的原則進行流通。實際上可以公布一個時間表，讓公眾預先知道這些股份分批進入市場的時間和規模。

　　第四個問題涉及我們是否應該允許機構投資者(投資基金、保險基金、養老基金)在不向社會公開發售的情況下參與國有股、法人股的配售。在美國，對不會給市場造成太大影響的售股是可以豁免公布招股說明書的。我們可以依我國國情設計一個相似的機制。這樣，我們可以向機構投資者配售國有股和法人股，條件是他們必須持有股份一年以上。可以通過向機構拍賣以獲得最好的賣價。機構投資者因此也能夠在不影響整個市場的同時建立自己的投資組合。為了保障市場有序運轉，最好每個個例都應報經監管機構批準。

　　讓尚未流通股份進入流通以擴大流通盤子，如果本著信息充分披露和使上市公司具有長期價值的原則設計分步實施的方案，就不會對市場造成劇烈影響。要做到這一點，還需要解決以下一些問題。(未完待續)

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