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　　前言：山東神光咨詢公司01研究員孫成鋼和15研究員申勁松通過深入研究，得出了一個驚人的結(jié)論：哈藥集團(tuán)的中期每股收益應(yīng)是0.95元以上，而不是0.26元。如果正常做帳，哈藥集團(tuán)2000年每股收益應(yīng)能達(dá)到2元以上。事實(shí)的真相如何？哈藥集團(tuán)中報為什么業(yè)績不高？請看神光系列報告——揭開哈藥神秘的面紗

　　一、收入目標(biāo)80億

　　哈藥集團(tuán)(600664)，總股本45086萬股，流通盤24321萬股，轉(zhuǎn)配股2316萬股。2000年中期每股收益0.26元。以這樣的水平，能否達(dá)到每股收益2元的目標(biāo)呢？首先看2000年1月28日神光預(yù)測每日傳真上的一篇文章摘要：“在哈醫(yī)藥采取電視直銷的銷售方式前，同在哈爾濱的哈慈股份無疑是先行者，哈慈股份的收入在極限時期達(dá)到了正常時期的2.7倍。哈醫(yī)藥以前的銷售收入比較穩(wěn)定,每半年11.1億元左右,全年22億元。假如未來能有正常年景的2.5倍,則其半年的銷售收入將達(dá)到27-28億元，全年收入55億元左右，定位在60億元附近應(yīng)該是正常的。因此，我們預(yù)測哈醫(yī)藥2000年全年的銷售收入達(dá)到60億元應(yīng)該合情合理”。2000年中期，哈藥的主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到38億元，相信全年60億元應(yīng)該如囊中取物。如果仔細(xì)分析其1996年-2000年中期的9個半年時間里，哈醫(yī)藥的收入分別是11.1-11.3-11.1-11.1-14.2-14-18.7-26.1-38.1億元,很明顯,1998年公司的收入開始穩(wěn)定在半年14億元多,全年29億元的水平。假設(shè)以這個為依據(jù)，則哈藥集團(tuán)的收入可以修正為29*2.7=78億元,恰好為今年中期收入的兩倍。從1999年上半年至今，公司的收入保持著穩(wěn)步的快速增長。14-18.7-26.1-38.1,由此可以看出,增速分別為33.5%-39.5%-46%。平均為40%，假如下半年增幅下降一半，則預(yù)計下半年的收入也將達(dá)到46億元，全年則將達(dá)到84億元。二者平均，為81億元。因此，神光調(diào)整哈藥的收入預(yù)期為80億元，也是合理的。有81億元的銷售收入，哈藥集團(tuán)無疑成為了中國醫(yī)藥行業(yè)的絕對大哥大。數(shù)據(jù)顯示，上海醫(yī)藥1999年全年收入45億元，華北制藥1999年的全年收入只有16億元，東北制藥的收入則為10億元。

　　二、只增收入不增利潤

　　光有收入沒有利潤也是不可以的。過去8年，哈醫(yī)藥的年度利潤一直穩(wěn)定在1億元左右，無論收入如何變化。請看下表：中期收入中期利潤年度收入年度利潤1991年13.48 0.141992年15.79 0.921993年23.46 1.371994年8.58 0.58 17.53 1.011995年9.98 0.55 20.3 1.091996年11.18 0.58 22.54 1.091997年11.17 0.60 22.72 1.201998年14.19 0.78 29.24 1.331999年18.74 1.13 44.8 1.572000年38.10 1.21 80? 1.77?

　　按照上述規(guī)律,明眼人可以預(yù)期,2000年的收入即使達(dá)到80億元,全年的利潤也不會超過2億元!

　　1995-1997年,公司收入穩(wěn)定在20-22億元,利潤也穩(wěn)定在1.1-1.2億元,這沒有什么可說的。但1998年，收入增長了28%，利潤卻只增長了10%，這有點(diǎn)不太可能。因?yàn)楣�藥的一些高利潤的產(chǎn)品正是1998年開始推向市場的。到1999年中期，18億元銷售收入有1.13億元利潤,算正常吧,但下半年26億元銷售收入，利潤居然只有區(qū)區(qū)2400萬，怎么可能呢?

　　三、巨額費(fèi)用的處理

　　問題出在哪里呢？我們看1998年以來的公司收入和利潤。項(xiàng)目2000年中期1999年上半年1999年全年1998年全年主營收入38.18 18.73 44.8 29.2主營利潤19.69 6.16 16.74 7.16營業(yè)費(fèi)用12.89 2.68 8.26 2.03管理費(fèi)用4.77 1.70 5.79 2.97財務(wù)費(fèi)用0.23 0.42 0.35 0.96營業(yè)利潤1.63 1.36 2.15 1.16凈利潤1.21 1.13 1.57 0.97經(jīng)營現(xiàn)金5.73 --- 4.31 2.21

　　從主營業(yè)務(wù)利潤率看,1998年全年是24.5%,1999年上半年是32.8%,1999年全年37.3%,2000年中期51.5%。這說明，1998年起，公司的主營業(yè)務(wù)收入中的高附加值產(chǎn)品開始增加。這本來應(yīng)該是公司利潤大幅度增長的好機(jī)會。請想一下，1999年中期的主營業(yè)務(wù)利潤6.16億元,最后的凈利潤是1.13億元,但2000年上半年的主營業(yè)務(wù)利潤19.69億元,凈利潤無論如何也應(yīng)該有3億元以上,怎么可能才只有1.21億元呢?

　　問題出在兩項(xiàng)費(fèi)用上:營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用。1998年，二項(xiàng)費(fèi)用分別是2-3億元,1999年中期也比較正常，但1999年年底突然上升到了5.79-8.26億元，2000年中期更猛增到4.77-12.89億元!

　　費(fèi)用來自何方?經(jīng)營費(fèi)用主要是廣告費(fèi)。在1998年的2.03億元營業(yè)費(fèi)用中,廣告費(fèi)7465萬,1999年的8.29億元營業(yè)費(fèi)中,廣告費(fèi)6.19億元,2000年中期的12.89億元營業(yè)費(fèi),估計廣告費(fèi)超過10億元。在2000年7月19日出版的《中國經(jīng)營報》中，有這樣一段話：“據(jù)一家媒體監(jiān)測機(jī)構(gòu)的跟蹤調(diào)查，哈藥廣告播放費(fèi)達(dá)11億元，這還不算制作費(fèi)和明星出場費(fèi)。記者從全景網(wǎng)上看到，國泰君安證券研究所郭恩來對哈藥集團(tuán)的調(diào)研報告中預(yù)計，哈藥集團(tuán)今年的廣告支出在10億元左右”。我們電話咨詢了公司證券部，得到的信息也是公司2000年全年的廣告費(fèi)預(yù)計10-12億元。那么，中期報告把全年的廣告費(fèi)全部計入當(dāng)期費(fèi)用，是不是過于穩(wěn)健了呢？按照這個推測，下半年的哈藥廣告投入很可能只有2億元左右，即使把明年的一部分廣告費(fèi)提前攤?cè)氤杀?假設(shè)明年有5億元提前攤?cè)?，則下半年的廣告總投入估計也不會超過7億元。可見，單單廣告費(fèi)方面，下半年的營業(yè)費(fèi)用就將下降3-5億元。這是可以直接轉(zhuǎn)化為利潤的。四、提前準(zhǔn)備了18個月的工資

　　再看營業(yè)費(fèi)用。哈藥的資產(chǎn)負(fù)債表中有一個十分巨大的項(xiàng)目“應(yīng)付工資”。從1997年開始，這個項(xiàng)目就一直在帳面上。請看應(yīng)付工資和當(dāng)期實(shí)際支付的工資的變化情況(單位:億元)：年份1997 1998 1999 2000年中期應(yīng)付工資數(shù)量1.12 1.25 3.3 5.4實(shí)際支付工資不詳2.05 2.77 1.78

　　1998年,公司實(shí)際只付出了1.25億元的工資,但當(dāng)期卻有2.05億元“應(yīng)付工資”。這是什么概念呢？是拖欠職工工資嗎？顯然不是。我們電話了解公司有關(guān)負(fù)責(zé)人，得到的解釋“預(yù)提工資”。用“預(yù)提工資”來調(diào)節(jié)利潤是上市公司的一種做法，本無可厚非。如山東鋁業(yè)上半年就預(yù)提了1.2億元的“效益工資”，而中報表明，公司當(dāng)期的實(shí)際支付的工資是7480萬元。假如下半年不再預(yù)提該項(xiàng)費(fèi)用，則山東鋁業(yè)下半年至少可增加1.2億元利潤

　　哈藥集團(tuán)就是這樣。2000年中期的凈利潤1.21億元,比1999年中期增加了7%,但職工工資卻有1.78億元,超過了公司的凈利潤。與此同時，公司還預(yù)先提取了5.4億元的職工工資,相當(dāng)于每股股票提取了1.2元的工資。也就是說，假如沒有這個預(yù)提工資，哈藥集團(tuán)上半年的每股收益至少應(yīng)該是1.46元!哈藥集團(tuán)有多少職工呢?1999年的年報顯示,公司員工總數(shù)17848人,其中大專以上學(xué)歷的只有4477人,其余13371人是大專以下甚至高中以下學(xué)歷。以哈爾濱的生活和工資水平，1999年每人的平均工資15500元，平均每月工資1300元左右，應(yīng)該是很不錯的單位了。假設(shè)職工人數(shù)增加到1.8萬人,2000年上半年每人的工資1650元,比去年增加了100元,因?yàn)楣�司效益好�?工資多一點(diǎn)也是正常的。那么，5.4億元的預(yù)提工資意味著什么呢?意味著公司已經(jīng)把2000年下半年和2001年全年的工資預(yù)先準(zhǔn)備好了!五、合理的2000年中期每股收益假設(shè)公司不預(yù)提費(fèi)用,哈藥集團(tuán)的真實(shí)利潤會有多少呢?我們看,公司中期的主營利潤是19.69億元,假如廣告費(fèi)客觀攤銷,上半年占8億元,即節(jié)余2億元放到下半年,再保持原來的3.3億元應(yīng)付工資(大約相當(dāng)于11個月的工資水平)，則再節(jié)余2.1億元,以此,上半年稅前利潤應(yīng)增加4.1億元,即達(dá)到5.72億元,凈利潤4.27億元,每股收益0.95元。下半年，收入將比上半年增加3億元以上，每股收益達(dá)到1.05元是正常的,則全年的每股收益應(yīng)是2元!即使上半年不調(diào)整,下半年業(yè)績正常,則預(yù)計全年的每股收益仍將保持1-1.3元的水平。這個業(yè)績將保證哈藥集團(tuán)成為中國股市每股收益最高的企業(yè)之一。六、未來發(fā)展的預(yù)測和影響

　　許多報刊對哈醫(yī)藥的廣告攻勢表示了批評。認(rèn)為哈醫(yī)藥的廣告策略最終將可能與秦池、三株一樣造就虛假繁榮，最后崩潰。但我們認(rèn)為，研究者必須注意這樣幾個問題：第一，哈藥的廣告策略是對集群產(chǎn)品的宣傳，而不是象秦池和三株那樣只有單一產(chǎn)品。這決定了哈藥的某嚴(yán)格產(chǎn)品出了問題，對總體業(yè)績的影響不會很大。目前，公司產(chǎn)品包括抗生素原料藥、中成藥、中藥粉針、西藥制劑、滋補(bǔ)保健品、生物制藥等。名牌產(chǎn)品如青霉素、頭孢拉定、益薩林、葡萄糖酸鈣口服液、葡萄糖酸鋅口服液、瀉痢停、六味地黃丸、強(qiáng)力腦清素、嚴(yán)迪、蓋中蓋、樸血等。第二， 哈藥的廣告策略背后有雄厚的科研力量。公司利潤增加后，每年都可以化出大價錢用于公司的新品研究和開發(fā)。2000年中報顯示，“上半年共有包括一個國家二類新藥的4個新產(chǎn)品獲得生產(chǎn)批文,預(yù)計下半年還將有7個品種獲得生產(chǎn)批文”。第三，哈藥的基礎(chǔ)是扎實(shí)的。1998年之前，公司每年都有20億元左右的年收入，這與三株、秦池等企業(yè)有著本質(zhì)的區(qū)別。即使廣告戰(zhàn)略不成功，哈藥也是一家實(shí)力非常強(qiáng)大的企業(yè)。第四，市場是最重要的。通過廣告戰(zhàn)略，哈藥的銷售收入急劇上升，市場占有率大幅度提高，在如今的眼球經(jīng)濟(jì)時期，市場就是一切。有集群產(chǎn)品為支撐，有科研力量為后盾，有扎實(shí)的銷售基礎(chǔ)，哈藥的市場占有率和利潤水平仍將不斷上升。

　　最后，我們看哈藥集團(tuán)中報的下半年展望的描述：

　　“進(jìn)一步提高市場營銷和廣告投入的策劃水平,以最優(yōu)成本在國內(nèi)市場國際化競爭和迎接加入WTO的挑戰(zhàn)中打造立于市場不敗之地的強(qiáng)勢品牌,尋求最佳的市場效益”——這說明下半年公司將會注意提高廣告水平，降低廣告成本，以提高利潤水平。

　　“通過聯(lián)合、合作、買斷或以產(chǎn)品和技術(shù)入股等形式進(jìn)一步向生物工程領(lǐng)域邁進(jìn),從而推動公司的產(chǎn)業(yè)升級;三是繼續(xù)抓好新產(chǎn)品的開發(fā)工作”——這是潛在的生物工程題材，顯示出公司巨大的發(fā)展后勁。

　　“合理調(diào)控費(fèi)用支出,在保證產(chǎn)品市場份額的同時,爭取以較少的投入,獲得更大的收益，降低采購成本和生產(chǎn)成本,提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量,促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展”——從這一點(diǎn)看，上半年許多費(fèi)用有可能在下半年節(jié)省掉。

　　“按著股份公司實(shí)施集團(tuán)化運(yùn)作的思路,通過對外引資、聯(lián)合、收購,以及內(nèi)部分拆、重組等資本運(yùn)營方式,提高資產(chǎn)質(zhì)量和效能,擴(kuò)充和壯大企業(yè)實(shí)力”——神光研究員：孫成鋼

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