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　　——發展開放式基金四題之一

　　委托──代理關系已經是現代市場經濟的一個非常普遍存在的關系，一般而言，在委托人與代理人關系中，委托人往往比代理人處于一個更不利的位置，投資基金中的投資者(委托人)與經理人(代理人)的關系也是如此：

　　首先，投資基金是一種要式契約，即每個投資信托契約的內容與形式均是先由基金發起人制訂后再向投資者公布，投資者只有兩種選擇：要么完全接受要么不接受；而不存在討價還價的不斷協商過程。當然，單個的基金契約的內容從一定成程度上又反映了整個的基金市場的博弈結果。

　　其次，對于作為委托人的基金投資者來說，他無法準確了解基金經理人的素質，無法在基金契約中主動地、準確地寫出對基金經理人工作努力程度的規定(即使寫進去，也難以觀察)，也無法完全依據基金的贏利情況給基金經理人支付報酬(投資者無法區分基金贏利的升降是否是由基金經理人的工作努力程度所致，比如發生股災時，投資者就不可能因為基金業績的下降乃至虧損而不給基金經理人支付基金管理費報酬。)。對于作為代理人的基金經理來說，他比基金投資者擁有更多的信息：他最清楚自己的素質和經營能力，他也最清楚自己的工作努力程度�？梢约僭O，作為一個經濟人，付出努力對基金經理人是一種負效用，他會想方設法利用自己的種種優勢減少努力程度，從而有可能損害作為委托人的基金投資者的利益。

　　從委托人的立場看，他必須設計一種契約或機制，提供某種激勵和制約給代理人，使代理人在自身效用最大化的條件約束下，使委托人的效用也最大化。但是，這種契約或機制的設計是非常困難的，它必須為雙方所接受。在委托──代理關系中，任何一方作出決策時，都要考慮另一方的反應，并選擇自己的行為，以使自己的效用最大化，這即是博弈。委托人和代理人通過博弈最終達成一個契約，這就是“均衡契約”。具體到投資基金，達到均衡的基金契約須滿足三個條件：一是基金經理人以使自己效用最大化的方式選擇他所采取的行為，這稱之為激勵相容(Incentive compatibility)條件；二是基金經理人所獲得的效用不能小于某一保留效用值，否則基金經理會拒絕接受這一契約，這稱之為參與條件；三是按照這一契約，基金投資者在付給了基金經理人報酬后所獲得的效用最大化，采取任何其他契約都不再會使基金投資者的效用提高。

　　我們知道，封閉式基金和開放式基金具有不同的運作機理，那么，哪一種類型的基金更接近于這種“均衡契約”狀態呢？我們以下從委托人──代理人關系的兩個基本類型(Keneth Arrow，1985)來分析：

　　1、隱蔽信息：它對應于經濟組織理論中另一個極其重要的概念──“逆向選擇”(Adverse Selection)。它是指在簽定契約之前，代理人就已經掌握了一些委托人所不知道的信息，而這些信息可能是對委托人不利的。代理人因此而與委托人簽定了對自己有利的契約，而委托人由于處于信息劣勢而處于對自己不利的位置上，從而使自己的利益極易受到損害。這是契約實施階段的一種機會主義行為。比較而言，封閉式基金比開放式基金會更多的地出現“逆向選擇”的情形。我們知道，開放式基金是在投資者和基金經理人之間進行交易的，即便是在開放式基金設立之后，投資者仍然可以隨時向基金經理人或其代理人認購或贖回基金，在每一個交易中，契約都起著重要的作用，契約中的基金價格是隨著基金單位資產凈值的變化而變化的，投資者通過此價格可以了解到基金的運作狀況的有效信息。這樣，在契約簽定前，投資者能夠由于此價格的信息含量較多而真實從而較少的處于“逆向選擇”的位置上。

　　而封閉式基金僅僅是在基金募集期內和基金到期清盤時才發生基金經理人與基金投資者的之間交易，在基金存續期內其交易是在基金投資者之間進行的，基金經理人的經營狀況并不一定是基金二級市場價格的決定因素，一個投資者從二級市場購買另一個投資者持有的基金份額其實就可以視同是接受了基金經理人制定的投資契約，那么由于成交價格反映信息的不完全性，那么該投資者必然處于信息劣勢進而處于“逆向選擇”位置上。比如由于封閉式基金單位資產凈值公布一次間隔時間較長，從而當前的二級市場價格往往不能反映出當前的基金經營狀況，而這時候投資者由于處于“逆向選擇”位置上，仍然按照當前二級市場價格進行投資決策，這樣投資者進行的投資就顯得盲目，取得贏利的概率就大為降低，自身利益就難以確保。為了避免處于“逆向選擇”位置上，投資者應盡量多收集有關信息(包括基金經理人、基金所投資的市場的有關信息)，改善自己在交易中所處的位置，但是這往往要付出一定的乃至較大的成本，非一般的中小投資者所能做到。

　　2、隱蔽行動：它對應于經濟組織理論中一個極其重要的概念──“道德風險”(Moral Hazard)，其意指委托人和代理人在簽定契約時各自擁有的信息基本上可視為是對稱的，但達成契約后，委托人無法觀察到代理人的某些行為或者外部環境的變化僅為代理人所觀察到。在這種情況下，代理人在達成契約后可能采取不利于委托人的的一些行動，進而損害委托人的利益。這是契約實施階段的機會主義行為。

　　在投資基金中就存在上述情況。在基金籌備時，投資者和基金經理人擁有的信息基本對稱，但一旦投資者認購基金即投資者完全接受了基金契約條款后，從基金開始運作始，投資者就不可能象基金經理人那樣全面、細致地了解基金運作的全過程，而且金融證券市場瞬息萬變，投資者一般也不具備這方面的相當知識從而不可能全面及時地了解基金運作的外部情況的變化。這時候，基金經理人就很可能存在“搭便車”(Free Riding)的動機，對基金資產的職業道德和工作責任心不到位，這就會影響到基金的收益進而損害基金投資者的利益。

　　那么，如何才能減小或消除這種“道德風險”呢？一般可以采取激勵契約和監督契約的的方法。由于封閉式基金和開放式基金有著不同的運作機理，這導致了在減小或消除“道德風險”上的效果是不一樣的。

　　首先，從激勵契約方面看，是讓基金經理人分擔風險，也就是讓基金經理人的利益與基金收益掛鉤。從分擔風險看，一般的投資基金法規均要求基金經理人認購一定比例的基金份額，并且在基金存續期內持有的基金份額不得低于某一比例，其意在于使基金經理人的利益與基金利益緊密結合，從而更好地保障基金投資者的利益。在這點上封閉式和開放式都是適用的。但在基金經理人的利益與基金收益掛鉤方面，封閉式基金和開放式基金的表現卻不同：

　　一個基金的經理人，他要按期按基金資產收取一定比例(比如1%──3%)的基金管理費而不論基金業績如何，這樣一來，由于封閉式基金有一定的封閉期(比如8──15年)，在封閉期內基金經理人可每年獲取一筆相當可觀的固定收益──基金經理費，而不論基金業績如何。而基金投資者在二級市場“用腳投票”也只是在基金投資者之間進行，基金封閉期內基金資產是在基金經理手中掌握的；除非到期清盤，否則與基金經理人沒有太大的聯系。激勵契約理論假定人們一般屬于風險規避型，即人們寧愿擁有一筆較少但穩定的收入，而不愿要一般平均說來更多一些但不穩定、受不可預知和不可控的隨機因素影響的收入。而封閉式基金乃至基金在基金經理費問題上恰恰是這一理論假定的實踐。也就是說，封閉式基金的基金經理人的風險與收益是不對稱的，其獲得的收益大于風險。

　　而開放式基金看似沒有封閉期，從理論上講甚至可能永遠存在，但由于它要隨時接受投資者的認購和贖回，一旦經營不好而使投資者達成對基金經理人投反對票的市場共識，則該基金不僅沒有認購者，甚至會導致原有基金投資者向基金經理人的大規模贖回，最極限程度甚至清盤，這樣，開放式基金的基金經理人面臨著極大的經營壓力，必須勤勉工作，否則可能隨時遭到投資者的拋棄而減少乃至喪失一筆不虞的、長久的基金經理費收入，如此觀之，開放式基金的經理人的收益與風險較封閉式要對稱的多，因此，開放式基金具有較好的契約激勵機制。

　　其次，從監督契約方面看，直接收集有關信息對代理人的實績進行測度考核是常用的方法，甚至還有成本更低的辦法。在獲取基金經理人行為信息上，開放式基金比封閉式基金的運作機制提供了更好的條件：

　　第一，開放式基金在很短的時間間隔里(如每一天公布一次)就公布一次基金單位資產凈值并保證在一定時間內按此凈值出售或贖回基金份額，較短時間的信息披露使投資者能夠追蹤監督基金經理人的行為，而開放式樣基金隨時接受認購和贖回的機制也有效地保證了此信息的準確可靠性；而封閉式基金卻非如此，封閉式基金的單位資產凈值一般公布間隔時間較長(如我國的老基金一般是半年公布一次，新基金現已從一個月公布一次縮短為一周公布一次，而這正好說明是向開放式基金單位資產凈值公布方式的靠攏)，投資者難以迅速掌握基金經理人的行為信息，而且封閉式基金公布的基金單位資產凈值的準確性要求不如開放式基金高，因為這個價格并非是二級市場的交易價格，它只是為二級市場的交易提供一定的參考。封閉式基金的二級市場價格對基金經理人沒有實質性的約束。

　　第二，開放式基金的二級市場價格透露的信息比封閉式基金二級市場價格透露的信息有更高的質量和真實性。開放式基金的二級市場價格就是其單位資產凈值(當然可另含一定的手續費)；而封閉式基金的二級市場價格除了取決于基金單位資產凈值外，還取決于二級市場的供求關系，而供求關系往往是不均衡的甚至波動很大，這既有市場的客觀因素也有人為的因素(如做莊)，這樣，封閉式基金的二級市場價格往往脫離基金經理人的真實經營狀況，甚至掩蓋基金經理人可能存在的一些問題。正因如此，我國的封閉式基金(尤其是“老基金”，“新基金”較少被炒作本身也說明管理層希望它們接近開放式基金的理性價格狀態)長期以來就被當作股票來炒作，這顯然不利于基金投資者對基金經理人的監督，使投資者難以從基金的二級市場價格上觀察基金經理人的行為。

　　綜上所述，隱蔽信息和隱蔽行動的存在給代理人偏離委托人的利益行事提供了可能性，在這方面，開放式基金比封閉式基金提供了更多、更及時、更準確的信息，從而更有利于作為委托人的基金投資者；而作為投資制度的決定力量，投資者必然對開放式基金表現出更大的偏好，從而促進開放式基金的發展。(平安證券綜合研究所：劉傳葵)

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