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　　編者按：歷經多次的立法討論，開放式基金終于接近前臺。鵬華與工行的全面合作，既標志著開放式基金在我國進入實質性的運作階段，更預示著一種新的大眾理財工具與普通投資者在不久時日后的正式遭遇。它所蘊育的機會令人期盼……

　　近在咫尺的開放式基金

　　中國投資基金的開放式基金之路的提速雖是最近的事情，但事實上，早在1997年11月，《證券投資基金管理暫行辦法》就已經為發展開放式基金預留了空間，其第六條稱“基金發起人可以申請設立開放式基金，也可以申請設立封閉式基金”。而新基金在運作中的一些具體做法，如每周公布一次單位資產凈值(NAV)，每三個月公布一次主要投資組合等，其實也是向開放式基金的一種邁進姿態。去年10月后，保險資金被允許通過證券投資基金入市，管理層也表態考慮開放式作為可利用的基金品種之一。去年末以來召開的幾次投資基金立法會議上，開放式基金的運作都被作為立法涉及到的討論重點之一。今年五月，中國證監會主席周小川在北京基金發展國際研討會上提出中國應當推進開放式基金的設立和發展，表明了管理層發展開放式基金的決心。7月31日，鵬華基金管理公司與中國工商銀行簽訂了開放式基金的全面合作協議，表明開放式基金已進入前期籌備階段，進入市場指日可待。開放式基金的即將出現不僅是我國基金市場的一場革命，對大眾日常理財方式的選擇也將產生深遠的影響。

　　開放與封閉的權衡

　　作為一種利益共享、風險共擔的集合投資方式，投資基金通過集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金經理人管理和運用資金，從事投資活動。由于其認購、贖回機制的不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。

　　所謂封閉式基金，它是指事先確定發行總額，在封閉期內基金單位總數不變，基金上市后投資者可以通過證券市場轉讓、買賣基金單位的一種基金。而所謂開放式基金則是指基金發行總額不固定，基金單位總數隨時增減，投資者可以按基金的報價在規定的營業場所申購或者贖回基金單位的一種基金。

　　從以下投資基金的封閉式與開放式運作機理的簡要比較中我們可以看出開放式基金的優勢之所在。

　　1、從基金份額上看，封閉式基金的份額在封閉期內固定不變；而開放式基金可以增減變動，它隨時接受申購和贖回。

　　開放式投資基金的這一運作機制使基金孕育了爆發性發展的可能性，只要運作得好，有較可觀的業績回報給基金投資者，則必然使認購踴躍，從而不必設立新的基金即可使基金規模迅速擴大，也即是說開放式基金的擴展與發展是市場性的；而封閉式基金一經封閉即不再接受認購，規模固定，要擴大規模只有申請設立新的基金，從某種意義上講基金規模的擴張則有賴于主管機關的審批或核準。

　　2、從基金期限上看，封閉式基金有固定的封閉期限，期滿后一般應予清盤；而開放式基金無預定存在期限，理論上可無限期存在下去。

　　一個基金的經理人，他要按期按基金資產收取一定比例(比如1%──3%)的基金管理費而不論基金業績如何。這樣一來，由于封閉式基金有一定的封閉期(比如8──15年)，在封閉期內基金經理人可每年獲取一筆相當可觀的固定收益──基金經理費，而不論基金業績如何。而開放式基金的經理人顯然沒有這樣寬松的條件，如果經營業績不佳或者受外部市場狀況影響，隨時都有可能遭致投資者大量贖回甚至清盤的可能。

　　3、從交易方式上看，封閉式基金一般在證券交易所上市或以柜臺方式轉讓，交易是在基金投資者之間進行，只是在基金發起接受認購時和基金封閉期滿清盤時交易才在基金投資者和基金經理人或其代理人之間進行；而開放式基金的交易則一直在基金投資者和基金經理人或其代理人(如商業銀行、證券公司的營業網點)之間進行，基金投資者之間不發生交易行為。

　　這樣，封閉式基金在封閉期內基金資產是在基金經理手中掌握的，基金投資者在二級市場“用腳投票”也只是在基金投資者之間進行，除非到期清盤，否則與基金經理人沒有太大的聯系�；�金經理人的風險與收益是不對稱的，其獲得的收益大于風險。

　　而開放式基金看似沒有封閉期，但由于基金經理人要隨時直接接受投資者的認購和贖回，一旦經營不好而使投資者達成對基金經理人投反對票的市場共識，會導致原有基金投資者向基金經理人的大規模贖回，甚至清盤。這樣，開放式基金的基金經理人面臨著極大的經營壓力，必須勤勉工作，具有較好的激勵機制。

　　4、從交易價格上看，封閉式基金的價格由市場競價決定，可能高于或低于基金單位資產凈值，基金的單位資產凈值一般隔較長時間(如一周、半年不等)公布一次；而開放式基金的交易價格由基金經理人依據基金單位資產凈值確定，基本上是連續性公布(如每一個交易日公布一次)。

　　顯然，在投資者獲取基金經理人行為信息上，開放式基金比封閉式基金的價格機制提供了更好的條件：

　　(1)、開放式基金在很短的時間間隔里公布基金單位資產凈值，并保證在一定時間內按此凈值出售或贖回基金份額，使投資者能夠追蹤監督基金經理人的行為，而開放式樣基金隨時接受認購和贖回的機制也有效地保證了此信息的準確可靠性；而封閉式基金卻非如此，封閉式基金的單位資產凈值一般公布間隔時間較長，投資者難以迅速掌握基金經理人的行為信息，而且封閉式基金公布的基金單位資產凈值的準確性要求不如開放式基金高。封閉式基金的二級市場價格對基金經理人沒有實質性的約束。

　　(2)、開放式基金的二級市場價格透露的信息比封閉式基金二級市場價格透露的信息有更高的質量和真實性。開放式基金的二級市場價格就是其單位資產凈值(當然可另含一定的手續費)；而封閉式基金的二級市場價格除了取決于基金單位資產凈值外，還取決于二級市場的供求關系，而供求關系往往是不均衡的甚至波動很大，這既有市場的客觀因素也有人為的因素(如做莊)，這樣，封閉式基金的二級市場價格往往脫離基金經理人的真實經營狀況，甚至掩蓋基金經理人可能存在的一些問題。

　　綜上所述，相比封閉式基金，開放式基金的管理難度較大，基金資產的投資組合要求高，其運作機制能較好地保障基金投資者的利益，激勵基金經理人勤勉理財。在風險與收益、激勵與約束上開放式基金都顯示了比封閉式基金更好的對稱性。而作為投資制度的決定力量，投資者必然對開放式基金表現出更大的偏好。

　　“開放”基金如箭在弦

　　我國現有投資基金全部是封閉式基金，開放式基金還只是一片空白。發展開放式基金有利于我國基金業擺脫封閉式基金單一發展模式，提高基金市場資源的優化配置。封閉式資金缺乏一種資金由經營差、收益低的基金流向經營好、收益高的基金的機制；而在開放式基金中，投資者可以隨時根據收益率變動贖回或購買，在內部建立了一種資金向管理優良、收益高的基金逐漸聚集的分化機制，這顯然有助于實現基金市場資源的優化配置。

　　打通貨幣市場與資本市場，使貨幣資金在利益均衡化機制的作用下流向資本市場。我國居民投資渠道單一，盡管央行采取了多次降低利率并開征存款利息所得稅的措施，依然無濟于事。如果市場上有了開放式基金，貨幣市場中的儲蓄資金等各種短期資金就可以利用開放式基金隨時認購或贖回的特點，根據自身情況進出資本市場，而開放式基金也可以通過網上或遍及全國的銀行網點主動地向各類貨幣資金展開營銷工作。此外，開放式基金的可贖回機制有助于提高資金的流動性，這尤其滿足了機構投資者對資金流動性的需求，有利于機構投資者入市。

　　設立開放式基金，有利于改變我國股市長期以來形成的牛短熊長的格局。開放式基金具有追加認購和解約贖回機制，當行情上漲時，會刺激投資者踴躍認購，使認購數量遠大于贖回數量，結果基金規模隨之擴大，引致更多資金流于股市，推動大盤上漲；反之，當行情下跌時，會使認購數量遠小于贖回數量，結果基金規模隨之縮小，引致更多的資金流出股市，加快大盤下跌。不過對境外開放式基金的統計表明，在較長一段時間內，行情上漲時基金認購的數量與贖回的數量之差大于行情下跌時基金贖回的數量與認購的數量之差。并且開放式基金對贖回的要求相對于認購要嚴格，這也從一定程度上形成了資金進入多而退出相對少的情況，如果基金經理人理財業績優異那當然將吸引更多資金進來，所以，開放式基金可望為股市帶來大量的增量資金。還有，開放式基金中必然有許多部分將通過銀行儲蓄網點買賣，這就與封閉式基金在證券交易所掛牌交易有很大不同，因為后者吸引的資金很多還是股市上的資金，對股市帶來的增量資金有限，反而有可能是把股市上的資金吸引到基金上來了，而后者則吸引的主要是原來囤積于銀行的儲蓄資金，這對股市將帶來真正的增量資金。從海外開放式基金發展的情況看，流入開放式基金的資金總體上也是大于流出的數量的，所以，開放式基金的推出與發展對我國股市的上升行情的延續起的作用不可低估。

　　這也有助于提高我國基金業的總體經營管理水平。我國目前的證券投資基金，由于全為封閉型，它們的年收益率高低，只會對基金的市場價格產生影響，不會影響到基金規模，加上又有優惠政策扶持，這就使基金管理人缺乏提高經營管理水平的激勵機制；開放式基金則不同，它的經營業績與基金規模息息相關，內含的優勝劣汰機制直接關系到基金管理人的切身利益。因此，發展開放式基金，有利于提高我國基金的總體經營管理水平。

　　證券市場面臨開放所帶來的壓力，使開放式基金勢必成為未來基金市場上的主流。

　　隨著中美關于中國加入WTO談判的成功，我國加入WTO已經預期不遠。按照WTO金融服務協議要求，成員方應不斷擴大金融服務(包括銀行、保險、證券)市場的準入范圍，我國一旦加入WTO，即使繼續保持維持一段時間對外國從業者較高的市場準入限制，但由于WTO內部規則的不斷強化、成員方的對等開放壓力和我國自身經濟發展需要，證券市場開放速率必然出現加快勢頭。

　　對我國的投資基金業方面，與證券市場的開放一樣，我國投資基金市場的開放也是大勢所趨，根據談判披露，一旦入“關，我國將允許外商持有基金管理公司33%股權，三年后持股比例擴大至49%。這就意味著我國的投資基金業將面臨海外成熟的同行的挑戰與競爭，除了海外資本與管理直接進入我國投資基金業外，海外基金進入我國股市也是我國投資基金業面臨的巨大挑戰，我國投資基金市場的份額將遭到海外同行的“瓜分。而具體到基金基本制度，海外同行顯然比我們更為熟悉開放式基金的運作，也更有實際經驗，由于開放式基金的優點，必然對現有封閉式基金形成強大的競爭力。這就需要我們盡快熟悉開放式基金的運作，并盡快嘗試實踐之，才能在未來的競爭中站穩腳跟。

　　表面上看，倡導開放式基金可能是一種基金發展的激進觀點。因為從封閉式走向開放式是基金發展歷史的運行軌跡。但實際上，這也未嘗不可是一種穩健的觀點。為什么？這主要是開放式基金的運作制度為保護投資者的利益提供了更多的制度保障，雖然保護基金投資者的利益可以通過主管部門監管、信托人監督、投資者監督等外部力量來完成，但它遠沒有制度本身的力量大。開放式基金的隨時可向基金經理人提出基金變現的權利就賦予了投資者莫大的權利，而這恰恰涉及到基金經理人的切身利益，從此計，基金經理人需要為投資者更好理財。也就是說，開放式基金賦予了基金經理人更大的經營壓力，相對而言也更不容易發生道德風險，這樣，反而使看似不易運作的開放式基金在經理人小心謹慎的運作下使基金業獲得穩健的發展，而在封閉式基金制度下，由于其固有的制度缺陷，使得經理人發生道德風險更為容易，反而容易發生這方面的問題。

　　開放式基金的國際軌道

　　投資基金現今已經成為國際金融領域的一支重要力量，甚至是一個重要門類，以8萬億美元的規模在全球傲視同儕。在美國等一些國家與地區，它甚至已經成為普通大眾的日常理財方式，就象儲蓄存款對我國居民的重要性一樣。與我國投資基金全部是封閉式形成鮮明對比的是，作為世界上發展最為迅速、最有影響的開放式基金，在我國還是一片空白。目前國際上投資基金九成以上是開放式基金，這是值得我們仔細品味與正視的。

　　從基金發展歷史看，絕大多數發達國家及所有東南亞國家都是以發展封閉式基金為主起步，待積累了一定的經驗后，逐漸過渡到封閉式基金和開放式基金并存，最終實現開放式基金占主導地位。因此，從某種意義上說，世界基金發展史從某種意義上就是從封閉式基金走向開放式基金的歷史。無可否認，最早的英國基金和初期的美國基金都是封閉式基金，但作為最早的開放式基金是于1924年3月21日美國波士頓的馬薩諸塞金融服務公司設立的馬薩諸塞金投資信托基金(該基金成立時只有5萬美元的資產，在第一年結束時資產膨脹至39.4萬美元，目前其資產已經超過10億美元)，從而產生了世界基金發展史上的一次重要革命。1940年11月1日《投資公司法》生效后，證券交易委員會將管理投資公司分為“開放型”和“封閉型”，開始逐漸把“開放型”稱為共同投資公司(mutualinvestmentcompanies)，即后來的共同基金，由此為契機，開放式基金以本身具有規模大，運作透明度高，可大幅減少投資者的變現風險，增加投資的靈活性等特點而在1940年后逐步成為世界基金業的主流。

　　資料表明，1940年，美國開放式基金資產為44.7億美元，封閉式基金資產為61.3億美元，開放式基金資產與封閉式基金資產之比為0.73：1；1972年，美國開放式基金資產為624.56億美元，封閉式基金資產僅為67.42億美元，開放式基金資產與封閉式基金資產之比為9.26：1。而到1993年，美國開放式基金資產為1.8萬億美元，封閉式基金資產僅為900億美元，開放式基金資產與封閉式基金資產之比達到20：1；到1996年，美國開放式基金資產為3.5392萬億美元，封閉式基金資產僅為1285億美元，開放式基金資產與封閉式基金資產之比達到27.54：1。

　　在日本，九十年代以前單位型基金(類似于封閉式基金)占絕大多數，追加型基金(等同于開放式基金)屬于從屬地位；但九十年代后情況發生了根本性變化，追加型基金資產達到單位型基金資產的兩倍左右。

　　現在，英國、香港、臺灣等國家和地區的投資基金也大都是開放式的，而在美國，開放式基金占基金總資產的份額目前己高達95%。投資基金從封閉式到開放式的制度變遷，及目前世界上開放式基金成為基金的主流設立方式的事實，向我們昭示了我國投資基金的發展方向。

　　營造契機鉗制投機

　　一、開放式基金為股市營造長牛走勢

　　從國外成熟的市場情況來看，在一個較長時間段里，大盤上漲時基金認購數量與贖回數量間的差始終會大于下跌時贖回數量與認購數量的差，也就是說資金的流入量始終大于流出量。尤其當大盤上漲時，會刺激投資者認購的積極性，而開放式基金的認購機制恰恰能夠帶來增量資金，基金規模隨之膨脹，股市資金供給量增加，這是封閉式基金所做不到的，所以，開放式基金對大盤的助漲作用一般會大于助跌作用。開放式基金對股指的助漲作用會使我國股市改變慣有的“牛短熊長"的格局，有助于我國股市走出長牛的走勢。

　　二、開放式基金的推出使股市波動周期延長、市場彈性加大

　　開放式基金以其固有的特點，操作頻度將明顯少于個人投資者，而且今后流通股的比例提高，超過億股以上的偏大盤股的比例也將增加，基金運作空間更大。以往基金入駐的股票常常出現走勢僵硬化的現象，今后這種現象也會隨著基金管理人操盤手法的老到、入市基金總量的增多、基金種類多樣化以及基金間的競爭而改變。從僵化走勢演變成長波段走勢，股票的價格與價值產生合理的波動，偏極走勢會逐漸減少�？梢哉f，開放式基金大規模入市給二級市場帶來的最顯著變化將是二級市場的震蕩頻率減少，波動周期拉長，中線機會多于短線機會。

　　當然，由于開放式基金時時存在的贖回壓力，基金管理人在運作中必然會按市場的規律高賣低買，但這種操作并不一定會使未來整個市場的波動區間更大，更大可能是使市場以及個股更富有彈性，從而增加市場對投資人的吸引力。

　　三、大盤股與藍籌股崛起的契機

　　由于開放式基金的規模在理論上可以無限制，但同時還要應付投資者的隨時贖回，所以，開放式基金的投資對象將主要選擇那些流通盤比較大同時平時又有足夠流動性(即每日成交量足夠大)的股票，這樣，一些股性比較活躍的大盤股會受到開放式基金的青睞，這給以往那些僅僅由于盤子大而得不到市場重視、長期以來投資價值低估的股票帶來福音。

　　雖然開放式基金要隨時應付投資者的贖回，但仍然會選擇一些業績優良、成長性較好的個股長期持有，這樣會使“藍籌股”在我國股市真正實現其價值。而開放式基金如果在市場占據主導地位，則其投資理念與投資方式必將對整個市場的投資帶來革命性的影響。

　　四、資產重組股繼續是股市的寵兒

　　由于現階段我國經濟仍處于轉型升級階段，十五屆四中全會的召開,將國企改革進一步引向深入,反映到證券市場上，最具魅力的無疑就是資產重組股，而低市值的傳統產業型上市公司面臨的機遇當然最大。一只成功投資的資產重組股有可能給投資人帶來遠遠超過市場平均利潤的收益。相信未來開放式基金的專家理財將很好地挖掘大盤國企股的投資價值,并帶來新的投資方式,使投資者更好地分享到國企改革不斷深化所帶來的企業成長的收益,并促使市場重新認識國企大盤股板塊,找尋其新的合理的市場定位。

　　五、鉗制封閉式基金的二級市場投機

　　對目前在深滬證交所掛牌的基金而言，開放式基金的出現也對它們形成了競爭壓力并提出了挑戰，因為這實際上是通過基金的管理爭奪資金的戰斗的進一步推向深入。開放式基金首先對封閉式基金的發行提出了挑戰，由于開放式基金可以隨時接受投資者的認購，封閉式基金的發行將不再是賣方市場。其次是對封閉式基金的二級市場表現起矯正作用，有助于抑制封閉式基金的投機：如果封閉式基金價格嚴重高估，則投資者會轉而購買開放式基金，從而減少對封閉式基金的需求，平抑封閉式基金價格；而如果封閉式基金價格嚴重“折價"交易，則將使許多資金發現“價值"轉而對封閉式基金青睞有加，增加對封閉式基金的需求，從而扭轉嚴重“折價"交易的情況。從這個意義上講，價值回歸將貫穿基金二級市場的始終。市場是聰明的，是買目前“折價"的新基金，還是買可能即將推出的“平價"的開放式基金，投資者自然會做出選擇，目前市場上投資基金的溫和上漲也為開放式基金的推出營造了良好的氛圍。(平安證券/劉傳葵)

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