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　　歷史資料告訴我們：我國股市5月份和8月份的回報率最高，11月份獲利的機會最大，最佳入市時間是3月底4月初和10月底。

　　國外證券市場的一月效應

　　西方學者在一項對在NYSE(紐約證券交易所)掛牌的股票的月回報率研究中發現了明顯的季節性規律。雖然沒有任何明顯的理由可以期望某個月的股票回報率會高于另一個月，但研究結果卻表明在NYSE掛牌的股票1月份的平均回報率高于其它任何月份的平均回報率。下表給出了不同時期的1月份和其它11個月份的平均回報率，從圖中可得出1904-1974年之間1月份的平均回報率比其它月份的平均回報率要高出約3%。

　　紐約股市的1月效應

　　時期(年)1月份股票的平均回報率其它月份股票的平均回報率回報率差異

　　1904-19281.30%0.44%0.86%

　　1929-19406.63-0.607.23

　　1941-19743.910.70.21

　　1904-19743.480.423.06

　　這種現象也并不是美國所獨有的。通過對東京股票交易所的研究，發現在日本也存在1月效應。在1959-1979年期間東京股票交易所1月份的平均回報率比2月到12月的平均回報率要高出約3.3%。

　　東京股市的1月效應

　　時期(年)1月份股票的平均回報率其它月份股票的平均回報率回報率差異

　　1952-19804.5%1.2%3.3%

　　研究人員發現不能用有效市場概念對1月效應的異�，F象進行解釋，只能將其歸結為投資者對股票流動性的要求由于時間的不同每日每月都在變化，具有明顯的時間效應。這種現象也不是由某種資產定價模型所能解釋的，只能將其稱為經驗規律，反�，F象。若投資者掌握了這種規律，并將其在實踐中加以運用，就能取得較高的效益率。

　　我國證券市場的時間效應

　　根據法碼教授提出的市場有效理論的觀點，股市可以區分為弱式市場、半強式市場、強式市場三種形態，并確定與之對應的信息集分別為所有歷史的相關信息、所有公開可獲得的相關信息、所有公開或尚未公開的相關信息。由于我國股市波動與整個宏觀經濟運行呈負相關，還遠遠沒有發揮其應有的經濟狀況評價功能；我國股市的股價對其內在價值嚴重偏離，短期投機盛行，不具備反映企業管理水平的功能；我國股市是“政策市”、“消息市”，在影響我國股市的各種因素中起主導作用的不是宏觀經濟的景氣狀況，而是與股市有關的政策、重大消息。從以上三點可以看出我國股市與弱式有效市場還有一段距離，還處于非有效市場階段，過去的股價變動對其未來變化仍有強烈的的影響和一定的解釋力。因此股市的時間因素和時間周期對我國的股市投資者就顯得尤其重要。

　　在實證研究中，常用股票指數代替市場組合。本文研究對象為上海股市中所有的股票。因此，選取上證指數作為研究對象。我們把研究的時間定在1990年12月-1999年11月。本文所用的原始數據取自(1)STOCK股票分析系統(2)上海證券交易所《市場統計月報》通過對原始數據的整理、計算，得到各年各月的回報率及標準差如后表所示：從統計數字中，我們可以看到1990-1999年期間5月份的回報率是最高的，達到18.599%，其次是8月份的為14.811%，大大高于1990-1999年期間的月平均回報率3.752%。對各個月的回報率與其相對應年份的月平均回報率相比較來看，11月份的回報率超過其對應年份的月平均回報率在9年中其共有6次，其次是8月份的5次，2、4、9、10四個月各有4次，1、3、5、6四個月有3次，12月有2次，7月只有1次，由此可看出在一年中11月份股票的回報率超過其對應年份的月平均回報率的概率最大，而7月份的概率最小。

　　雖然5月份和8月份的回報率最高，但我們若從此就得出5月份和8月份是一年中入市的最佳時機，那就違背了馬柯維茨的“現代組合理論”。馬柯維茨認為典型的投資者不僅要求“高的回報率”，還要求“回報率是可以確定的”，因此除了考慮股票的收益率外，還應考慮其風險水平。通過對5月份和8月份的進一步觀察可發現在這兩個月分別出現了滬市月回報率的最高和第二漲幅，即1992年5月份的177.23%和1994年8月份的135.19%，這就使得5月份和8月份的平均回報率大大提高。這一點也可以從這兩個月的收益率標準差中得出，5月份的標準差為61.292，8月份的標準差為46.833，同樣位居滬市一年12個月標準差的第一和第二位，由此可以看出在一年中5月份和8月份股價最不穩定，其風險水平最高。在一年中收益率標準差最小的是2月份和9月份，分別為6.896和7.508，說明這兩個月的股價最穩定，波動幅度最小。

　　針對收益率和標準差的特點，為了測度相對于總風險的回報率，我們引入回報變動比率(RVARp)測定指標，它是一個建立在事后資本市場線(CML)之上的風險調整業績測定。RVARp的計算公式為：

　　RVARp=(arp-arf)/op

　　(其中arp為該月的回報率，arf為無險收益率，Op為標準差)

　　在本文我們用1990-1999年之間的平均月回報率來代替arf.通過計算得出RVARp值最高的是11月份0.289，其次是5月份的0.243，8月份的0.237，4月份的0.222，6月份及1月份的0.093和0.066，RVARp值分別為負值的為2月份的-0.022，12月份的-0.211，3月份的-0.232，10月份的-0.271，9月份的-0.336，以及7月份的-0.784。結合收益率、風險水平和月回報率與該年的月平均回報率之間的差異來看，可以認為我國最佳入市機會為11月份，因為11月份的回報變動比率是最高的，同時它的月漲幅超過月平均漲幅的概率也是最高的。

　　結論

　　通過以上分析可看出我國并沒有象美國、日本一樣具有明顯的一月效應，而是具有11月效應。也許這一點與我國近幾年上市公司的業績普遍不如人意有關，再由于我國股市目前還處于非有效市場階段，各種投機行為比較嚴重，一些證券公司或投資機構為了使自己的財政年度報表盡量好看，會抓住年終結算前的最后一次機會進行股票炒作，拉抬股價，提高自己的收益率。而機構選擇炒作的最佳時間是11月份，若選在12月就太遲了，到時外界投資者對上市公司的年終收益已基本有所了解，機構要想拉抬股價就比較困難，因此9年中11月份的回報率超過月平均回報率的有6年，12月份的回報率超過月平均回報率的只有2年。一年中回報率最低的月份是7月份，在9個有效年份中只有1年的回報率超過月平均回報率，這與上市公司的中報公布時間有關，上市公司的中報一般在6月份已全部出完，許多公司的中報業績出乎投資者意料，導致投資者對該公司信心動搖。

　　綜合各方面考慮，我們可得出一年12個月中較佳的入市月份為2月、4月、6月、5月、8月、11月；而一年中比較差的入市月份則為1月、3月、9月、10月、12月、7月。既然我們了解了一年中綜合回報率較佳與較差的月份后，在實際投資操作中就可以有的放矢的利用這些經驗規律。如果想購買股票的投資者應盡量避免在入市較差月份的月初購買股票，特別是12月初與7月初，較合理的時機是在3月底4月初介入，在6月底退出，從而逃離一年中最差的月份-7月份。這一點在今年的“5.19”行情中也很好地表現了出來；另一時機是在10月底進入市場，11月底12月初退出，從而抓住一年中漲幅最高的月份。

　　以上僅是本人參照滬市歷年指數漲跌幅得出的一些經驗規律，這些經驗規律僅是根據歷史情況得出的，并不能保證按其行事就能帶來財富。但作為一名投資者或市場研究人員應了解股市的歷史，只有在通曉股市歷史的基礎上，才能夠說明未來市場的運動周期，并能在每個重要的時間循環(以往重復次數最多的循環)的尾聲，警惕轉勢的出現，從而在一定程度上戰勝市場，獲了較高的收益率。(杭州商學院金融系盛建平劉建）

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